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자기주식 처분과 경영권 방어

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  • 저자 조성익(趙誠翼)
  • 발행일 2017/05/01
  • 시리즈 번호 통권 제82호
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요약 □ 현재 자기주식은 대기업의 경영권 유지, 방어, 상속 과정에서 핵심적인 역할을 하고 있다. 그러나 자기주식의 처분은 신주 발행과 그 경제적 본질을 같이하기 때문에, 자기주식을 활용한 경영권 방어는 주주평등의 원칙에 위배될 수 있다. 정책적 목적으로 자기주식을 통한 경영권 방어를 허용하더라도 일반주주나 소액주주의 피해를 방지할 방안을 모색할 필요가 있다.

- 자기주식 처분과 신주 발행은 유통주식 수를 늘리고 외부 자금을 조달한다는 측면에서 그 경제적 본질이 동일하다.

- 경제적 본질 측면에서 동일한 자기주식의 처분과 신주 발행 사이에 법적 차이가 발생한 이유는 입법 과정에서 정책적 의도가 반영되었기 때문으로 추측된다. 그리고 이러한 차이로 인해 자기주식 처분을 경영권 방어수단으로 활용할 수 있게 되었다.

- 경제적 본질이 동일하다고 하여 반드시 같은 법적 규율이 요구되는 것은 아니며, 자기주식 처분을 통한 경영권 방어의 긍정적인 경제적 효과가 상당하다면 그 정책적 고려는 합리화될 수 있다.

- 한 명의 경영자가 두 기업을 동시에 경영하는 것이 경제적 효율을 가져오는 경우가 종종 있다. 예를 들어 사업 시너지 효과나 거래비용의 감소 등을 생각해 볼 수 있다.

- 계열기업을 동원한 자기주식 거래를 통해 경영권을 방어하는 경우, 해당 기업들의 투자기회 등과 관련한 효율성 손실이 발생할 수 있다.

- 일반주주 및 소액주주와 달리 지배주주는 경영권 프리미엄까지 고려하여 자기주식 처분 결정을 하기 때문에, 지배주주의 이익에만 종사하고 일반주주 및 소액주주의 손실을 초래하는 자기주식 처분 결정이 발생할 수 있다.

- 백기사에게 자기주식을 처분하는 결정에서, 일반주주 및 소액주주는 급매에 따른 손실을 보는 데 반해 지배주주는 경영권 프리미엄을 유지하여 이득을 보는 경우가 발생할 수 있다.

- 계열기업에 자기주식을 처분하는 경우는 대개 지분율 확대를 통한 경영권 강화와 그룹 전체의 지분구조 재조정이 목적인 경우가 많다.

- 특별한 사업 시너지를 기대하기 어려운 경우, 자기주식 거래는 지분 인수 기업의 일반주주 및 소액주주들에게 달갑지 않을 가능성이 있다.

- 중·장기적으로는 자기주식 거래가 그 경제적 본질에 맞게 이루어지도록 법령 및 제도를 개편할 필요가 있다.

- 현행 법령 체계를 유지하더라도 일반주주 및 소액주주의 피해를 야기하는 자기주식 처분에 대한 규율은 시급히 정비될 필요가 있다.
요약 영상보고서
2015년 미국 헤지펀드사인 엘리엇이
삼성물산과 제일모직의 합병에 반대 의사를 표명하자
삼성물산은 우호적인 KCC에 자기주식을 매각하였고,
주식을 보유하여 투표권이 생긴 KCC가 찬성하여 합병결의가 이루어졌습니다.

이 매각 결정은 주주총회 없이 이사회 결의만으로
자기주식 처분 결정을 할 수 있기에 가능하였습니다.

유통주식 수를 늘리고 외부 자금을 조달한다는 측면에서
신주 발행과 자기주식 처분은 동일한 효과가 있지만
현행 법령에서는 차별적으로 취급하여
기업들은 자기주식을 경영권 방어수단으로 활용하기도 합니다.

경제적 본질이 동일하다고 반드시 같은 법적 규율이 요구되는 것은 아니며
자기주식 처분을 통한 경영권 방어의 긍정적인 경제적 효과가 상당하다면
법률에서의 정책적 고려는 합리화 될 수 있습니다.

이에 자기주식 처분을 통한
경영권 방어의 경제적 효과를 검토해 보았습니다.

한 명의 지배주주가
서로 다른 사업을 하는 기업 A와 B를 모두 경영하고 있는데,
외부 경영자가 기업 B의 경영권을 노리는 상황이 발생하였습니다.

이 때 지배주주는 기업 A의 자금을 동원하여
기업 B의 자기 주식을 인수하고 경영권을 방어합니다.

사업 연관성이 큰 두 기업을 동시에 경영하여 생기는 효율 증가와
거래비용 감소로 인한 이득이 자기주식 거래로 인한 손실,
즉 급매로 인한 손해와 더 나은 투자 기회의 포기로 인한 손실보다 크다면

지배주주가 자기주식을 활용해서 경영권을 방어하더라도
일반주주 및 소액주주에게도 이득이 됩니다.

반면, 동시 경영의 이득이 충분히 크지 않더라도
경영권 장악으로 인한 혜택인
경영권 프리미엄을 포함한 이득이 손실보다 크다면
지배주주는 자기주식을 활용하여 경영권을 방어하게 됩니다.

이 방어는 지배주주에게는 이득이 되지만
일반주주 및 소액주주에게는 손실이 됩니다.

그렇다면 자기주식 처분이 일반주주와 소액주주에게
어떤 영향을 미치게 될까요?

실제 자기주식 처분 사례로 살펴보았습니다.

2003년 현대엘리베이터는 외국인 지분율이 빠르게 상승하자
경영권 방어를 위해 지배주주에 우호적인 백기사 역할을 맡은
KCC에게 자기주식을 매각하였습니다.

이 자기주식 거래가 급매였다는 점을 감안하면
일반주주 및 소액주주가 손해를 보았을 가능성이
적지 않게 존재하는데 반해
지배주주는 경영권 프리미엄을 유지하여
이득을 보았을 가능성이 있습니다.

한편, 2008년
현대자동차그룹은 신흥증권을 인수하여 HMC 투자증권을 출범시키고
HMC 투자증권이 보유하고 있던 자기주식을
현대자동차, 기아자동차, 현대모비스, 현대제철, 현대엠코가 매입하여
지분율을 증가시켰습니다.

이는 계열사간 사업 시너지를 위한 거래라고 기대되지 않아
일반주주 및 소액주주들에게는 달갑지 않을 가능성이 있지만
지배주주에게는 계열기업의 자금을 동원하여
자기주식을 처분하고 특정 기업의 경영권을 공고히 하는
기회가 될 수 있습니다.

따라서
자기주식 처분을 경영권 방어수단으로 활용할 경우,
기업 경영의 효율성을 제고하기 위한 정책적 고려가 합리적일 수도 있지만
회사의 가치를 훼손하고 일반주주 및 소액 주주의 피해를 야기하는
과도한 경영권 방어는 제어될 필요가 있습니다.

[인터뷰]
장기적으로는 자기주식 거래가 그 경제적 본질에 맞게 이뤄지도록
법령 및 제도를 개편하여야 합니다.
그리고 자기주식 관련 법령 및 제도가 큰 폭으로 개편되기 전이라도
일반주주와 소액주주의 피해를 야기하는 자기주식 처분에 대한 규율은
시급히 마련될 필요가 있습니다.
예를 들어 감독 당국의 자기주식 처분 심사를 도입하는 방안을 생각해 볼 수 있겠습니다.
그러나 정부의 공적인 감독보다는 시장을 통한 자율적 규율이 자리잡는 것이 더 중요하므로
독립적인 사외이사의 역할, 일반주주 및 소액주주들의 손해배상 청구 등
제도 전반을 어떻게 정비할지 고민이 필요합니다.
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