2008 국제금융위기 과정에서 나타난 원-달러 외환시장구조의 문제점: 상장 비금융회사들의 환위험 관리에 대한 실증분석을 중심으로 - KDI 한국개발연구원 - 연구 - 보고서
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정책연구시리즈 2008 국제금융위기 과정에서 나타난 원-달러 외환시장구조의 문제점: 상장 비금융회사들의 환위험 관리에 대한 실증분석을 중심으로 2010.12.31

표지

Series No. 2010-06

정책연구시리즈 2008 국제금융위기 과정에서 나타난 원-달러 외환시장구조의 문제점: 상장 비금융회사들의 환위험 관리에 대한 실증분석을 중심으로 #세계경제 및 경제위기 #위험 관리 #국제금융

2010.12.31

  • KDI
    김우찬
국문요약
2008/2009년의 외화유동성 위기와 관련하여 몇 가지 원인들이 제시되고 있는데, 그중 하나가 위기 이전 기간 동안 달러화가치 하락에 대비해 이루어진 우리나라 수출업체들과 해외증권투자자들의 대규모 통화선도 매도이다. 통화선도 매도는 거래상대방인 국내은행들의 대규모 통화선도 매입으로 이어졌고, 이는 다시 외환포지션 노출을 해소하려는 국내은행들의 대규모 단기외화차입을 초래하였다.

이러한 위기의 전개과정을 살펴보면서 자연스럽게 생기는 의문들 중 하나는 왜 통화선도 매도수요만 많고, 통화선도 매입수요는 상대적으로 적었는가이다. 만약 수출업체들과 해외증권투자자들의 통화선도 매도규모를 상쇄시킬 정도로 수입업체들, 대규모 차입기업들 그리고 외국인 증권투자자들의 통화선도 매입규모가 컸다면 국내은행들은 포지션 조정을 위한 단기외화차입이 불필요했을 것이고, 결국 2008년 국제금융위기가 닥쳤을 때 외화유동성 위기도 겪지 않았을 것이다. 이런 의미에서 통화선도 매입수요가 왜 부족했는지 그 원인을 찾는 연구는 매우 중요하다고 하겠다.

위기 전개과정을 살펴보면서 생기는 또 다른 의문은 조선업체들과 해외증권투자자들의 통화선도 매도규모가 혹시 과도했는지의 여부이다. 해외증권투자자들의 경우 대부분 해외주식에 투자했는데, 투자금액의 80%가 헤징되었다는 것은 과도한 통화선도 매도라고 할 수 있다. 조선업체들의 경우 통화선도거래가 모두 환위험관리를 위한 실수요 거래인지가 문제된다. 1억달러만 환위험에 노출되어 있는데 1.5억달러의 통화선도 매도가 이루어졌다면 이는 과도한 헤징으로 필요 이상으로 국내은행의 단기외화차입을 촉발하게 된다.

이상의 문제의식을 바탕으로 본 보고서는 정유업체와 조선업체들의 환위험관리에 대한 실증분석을 시도하였고, 분석 결과 두 가지 정책적 시사점들을 도출할 수 있었다. 첫째, 정유 또는 철강회사 등 원자재를 수입하지만 수출비중도 상당한 기업들의 경우, 환율상승에 따른 영업외 비용 증가가 수출증대에 따른 매출총이익 증가로 일부 상쇄되며, 특별히 정유회사들의 경우, 환율상승에 따른 비용 증가가 국내 제품가격 상승에 의해 일부 상쇄된다는 것이 실증적으로 파악되었다. 이는 원자재 수입기업들이 통화선도 매입을 하더라도 그 규모에는 한계가 있을 수밖에 없으며, 이들 원자재 수입기업들이 보다 많이 통화선도 매입을 하도록 독려하는 정책은 효과적이지 못하다는 것을 의미한다.

둘째, 일부 조선업체의 경우 과도한 통화선도 매도가 있었던 것으로 파악되었다. 즉, 환노출규모를 보수적으로 추정한 경우, 환 헤지 비율이 120%를 넘거나 위험회피목적이 아닌 매매목적의 거래가 5~10%에 이르는 경우가 있었다. 이는 실물거래 대비 일정 비율 이상의 통화선도거래를 억제하는 금융 감독당국의 정책을 정당화하는 근거가 될 수 있다. 감독당국은 ‘외환파생상품거래 리스크관리 가이드라인’을 마련하여 2010년 1월부터 국내은행 및 외은지점이 기업투자자와 외환파생상품거래를 할 때 그 규모를 실물거래규모의 125% 이내로 억제해 왔고, 8월부터 이를 더욱 강화시켜 100% 이내로 억제하고 있다.

본 보고서는 통화선도거래와 관련하여 향후 외환시장 위험요인도 전망해 보았는데, 외국인채권투자의 증가와 환위험 헤지를 위한 이들의 통화선도 거래가 잠재적으로 위험요인이 될 수 있다고 지적하였다. 즉, 외국인채권투자자금의 확대에 따라 국내은행과 외은지점들이 비거주자인 이들과 통화선도 매도거래를 늘리고 이를 거주자와의 통화선도거래를 통해 중립화시킨다면 개별 은행의 경우에는 환위험이 헤지되지만 국가 전체적으로 환율 움직임에 매우 취약한 구조가 만들어질 수 있다는 것이다. 비거주자에 대해서 매도우위의 파생금융상품거래를 하고 있는 상태에서 환율이 상승할 경우, 파생금융상품수지 계정에서 자본유출이 발생하고, 이러한 유출이 환율상승압력으로 작용하여 다시 자본유출로 이어지는 악순환이 되풀이될 수 있기 때문이다. 외환당국은 단기외채만 모니터링할 것이 아니라 비거주자에 대한 순매도 포지션도 함께 모니터링하여 이것이 외환보유액 대비 일정 규모 이상일 경우 거시건전성 감독 차원에서 추가적인 매도거래를 억제하는 방안도 검토해야 할 것이다.
영문요약
Many countries were hit hard by the global financial crisis of 2008. Korea was no exception. With global liquidity quickly drying up, Korean banks failed to roll-over their dollar debt, the value of Korean won nose-dived against the U.S. dollar, and the size of foreign exchange reserve plummeted in the process of intervention.

At first glance, the reason behind this acute foreign exchange liquidity crisis is not very different from the one we experienced during the Asian crisis, back in the late 1990s. Korean Banks had huge dollar debt, mostly in short-term. At second look, however, there are fundamental differences. Back then, the crisis was triggered, in large part, by local problems. This time, the crisis originated outside of Korea, triggered by problems in other countries. The nature of excessive short-term dollar borrowing is also quite different. Back then, it was to support Korean corporations. This time, it was to square the long dollar position Korean banks entered when it purchased dollar forwards from the Korean ship manufacturers and Korean overseas portfolio investors that were hedging against the possibility of Korean won appreciating. In other words, FX risk management using FX derivatives was at the heart of the crisis.

Against this backdrop, in this research, I ask two important questions. First, why were forward buyers virtually absent during the pre-crisis period? More specifically, I ask why firms importing raw materials were not hedging against FX risk using forward buy contracts. If they did, sufficiently enough to offset the forward sell contracts, Korean banks would not have borrowed so heavily to square their positions, and Korea could have escaped from the crisis. Secondly, I ask if the ship builders that were entering forward sell contracts over-hedged their risk exposure. If they did, that could be one factor that exacerbated the crisis.

Regarding the first question, my empirical work gives two interesting results. First, firms importing raw materials are often also exporters, where a large part of their foreign exchange losses from higher import prices are offset by their increased export revenues. In other words, their transaction or translation losses are netted out by their economic gains, thus making it unnecessary to enter forward buy contracts. Second, in the case of oil refineries that import crude oil, I find that their domestic gas prices are negatively correlated with the value of Korean won against the U.S. dollar. This provides extra cushion to absorb losses from higher import prices, again making it unnecessary to use derivatives to hedge.

Regarding the second question, I investigate the three major ship builders and find some evidence of over-hedging. When the underlying exposures are estimated conservatively, one firm had a hedge ratio of 120 percent. Also, there is a firm where the fraction of speculative forward sell contracts takes up 5-10 percent of the total. These findings support the recent government move to lower the hedge ratio limit from 125 percent to 100.

This research also explores and identifies the future risks in the Korean foreign exchange market. Foreign fixed income investment, which is growing rapidly in recent years, is usually hedged in the off-share market, known as the NDF market. Korean banks also participate in this market and take short dollar positions. If Korean ship builders and overseas portfolio investors reemerge as major forward sellers, Korean banks will have more room to take short dollar positions against foreign fixed income investors. Although banks’ FX position will be squared and free from FX risk, a build-up of long position against residents and a build-up of short position against non-residents can be a source of systemic risk. This is because, in the event of sharp depreciation of Korean won, residents who are in short position must make dollar payments to nonresidents in long position. There would be a sudden capital outflow in the financial derivatives account. The problem is that it would not stop there. Sudden capital outflow can further depreciate the currency, which can then trigger another round of capital outflows. In an extreme case, this spiral effect can cause another FX liquidity crisis.

This prediction is not without any empirical basis. If one carefully investigates the 2008 balance of payments account, Korea experienced a huge capital outflow in its financial derivatives account. Thanks to the minimal presence of foreign fixed income investment back in 2008, most of the outflows were offset by inflows in the same account. But, things can be very different next time when the size of foreign fixed income investment is much larger. Therefore, this research calls for the government to closely monitor banks’ FX derivatives transactions and review the possibility of setting a limit on the aggregate amount of net short positions again nonresidents.
목차
요 약

제1장 서 론

제2장 외화유동성 위기의 전개과정과 원인
 제1절 외화유동성 위기의 전개과정
  1. 각 투자수지계정의 변화
  2. 총외채의 구성과 단기외채 비중의 변화
  3. 환율, 외환보유액 그리고 외환시장압력지수의 움직임
  4. CDS 프리미엄과 무위험금리평형으로부터의 괴리
 제2절 외화유동성 위기의 원인
  1. 통화선도 매각과 단기외화차입
  2. 외환시장 개입과 일방적인 기대
  3. 외은지점의 과다한 외화차입
  4. 낙인효과
 제3절 종 합

제3장 상장 비금융회사들의 거래적·환산적 환노출규모 추정
 제1절 방법론
  1. 환위험의 개념
  2. 환차손익
  3. 외국환종합포지션
 제2절 표본과 자료출처
 제3절 분석 결과
  1. 환차손 규모와 원/달러 환율 추이
  2. 환차손 상위 20개 상장 비금융회사들의 외국환종합포지션

제4장 통화선도 매입거래 부족의 원인
 제1절 경제적 환노출 분석 I (정유회사 분석)
  1. 방법론
  2. 표본과 자료출처
  3. 분석 결과
  4. 시사점과 분석의 한계
 제2절 경제적 환노출 분석 II (환차손과 매출총이익 분석)
  1. 방법론
  2. 표본과 자료출처
  3. 분석 결과
  4. 시사점

제5장 통화선도 매도거래의 적정성 검토
 제1절 방법론
  1. 외국환 종합포지션
  2. 통화선도 매각에 따른 손실규모
  3. 환 헤지 비율
  4. 매매목적 거래
 제2절 표본과 자료출처
 제3절 분석 결과
  1. 외국환종합포지션
  2. 파생상품 관련 손실규모
  3. 환 헤지 비율
  4. 매매목적의 파생상품거래

제6장 정책적 시사점과 전망
 제1절 정책적 시사점
 제2절 전 망

참고문헌

[부록] 외국환은행의 외환포지션 조정

ABSTRACT
관련 자료 ( 9 )
  • 주요 관련자료
  • 같은 주제자료
공공누리

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담당자
윤정애 전문연구원yoon0511@kdi.re.kr 044-550-4450
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