외환위기 이후 재벌구조 변화에 대한 실증분석 : 리스크 이전 및 주가수익률 동조화를 중심으로 - KDI 한국개발연구원 - 연구 - 보고서
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정책연구시리즈 외환위기 이후 재벌구조 변화에 대한 실증분석 : 리스크 이전 및 주가수익률 동조화를 중심으로 2002.12.31

표지

Series No. 2002-10

정책연구시리즈 외환위기 이후 재벌구조 변화에 대한 실증분석 : 리스크 이전 및 주가수익률 동조화를 중심으로 #기업재무 #기업연구: 조직, 지배구조

2002.12.31

  • KDI
    조성욱
국문요약

1. 연구의 필요성

외환위기 이후 도입된 기업구조조정에서 재벌개혁이 차지하는 중요성을 고려할 때 기업구조조정의 성과를 평가하기 위한 기초작업으로서 재벌변화에 대한 분석 필요성이 대두


이 논문의 목적은 1) 재벌구조의 변화를 분석하기 위한 객관적 지표를 개발하고 2) 외환위기와 기업구조조정, 그리고 최대재벌의 도산과정 등을 거치면서 재벌구조가 어떻게 변화하였는지를 분석하고자 함.

  • 외환위기 이후 이루어진 재벌정책의 실효성을 평가하기 위하여 재벌이 과연 변화하였는가를 객관적인 방법으로 평가할 필요
     
  • 재벌정책이 항상 일관성을 유지하지는 못하였고 일부 정책은 상충된 효과를 발생시킬 수 있었음을 감안할 때 재벌정책이 재벌행태에 구조적 변화를 야기하였는지, 그렇다면 변화의 시점이 언제인지, 변화의 방향은 어떠한지, 그리고 어떤 재벌이 변화하였는지에 대하여 논의할 필요


2. 이론적 배경

재벌구조는 자원과 위험을 공유(resource and risk sharing)하는 조직으로 간주할 수 있음.

  • 기업집단은 출자, 상호지급보증 그리고 내부거래 등을 통하여 생산요소를 이전(transfer)하고 개별 계열사가 직면한 위험을 이전하고 공유하는 조직

    - 계열사간 자원의 공유가 비효율적으로 이루어지면 재벌의 성과가 감소

    - 이러한 접근은 소유구조 또는 다각화된 사업구조로 재벌을 설명하고자 하는 기존 방식에 배치되지 않음

재벌계열사의 주가 수익률을 이용하여 계열사간 리스크이전(risk transfer) 정도와 그룹수익률과 기업수익률 동조화(synchronicity) 정도로 재벌구조가 얼마나 공고한 가를 측정할 수 있음.

  • 재벌계열사의 주가수익률은 시장의 공통적인 리스크 뿐만 아니라 그룹리스크에도 영향을 받음. 그룹리스크는 그룹 고유의 공통된 위험과 다른 계열사로부터 이전되어온 위험으로 나눌 수 있음.

    - 재벌구조가 공고한 경우 그룹차원의 위험 및 자원 공유 정도가 강하게 작용하므로 그룹리스크가 계열사의 주가수익률에 미치는 영향 역시 높아짐
     
  • 리스크이전(risk transfer)은 계열사 고유의 위험 (idiosyncratic risk)이 다른 계열사로 얼마나 이전되는 가를 측정

    - 개별기업 A가 직면한 고유의 위험이 A에만 반영되는 것이 아니라 다른 계열사로 이전되어 이들 계열사들이 A의 고유위험에 노출되고 주가수익률도 영향을 받는 정도를 측정함.

    - 리스크이전의 정도가 높은 것은 재벌구조가 강하여 계열사간 연계가 높음을 의미함.
     
  • 주가수익률 동조화(synchronicity)는 그룹의 전반적인 위험이 개별 재벌소속기업의 주가수익률에 어떻게 영향을 미치는 가를 측정

재벌구조의 공고함을 나타내는 리스크이전과 주가수익률 동조화 지표가 외환위기와 그 이후의 구조조정과정을 거치면서 변화했는가를 측정

  • 재벌정책의 강도가 일관성을 유지하지 않았으며 상충된 효과를 발생시킬 수 있는 정책 등이 집행되었음을 감안하여 구조조정 관련한 정책 및 환경변화에 따른 재벌구조의 변화를 분석

주식가격을 이용한 재벌구조 평가는 주식시장에 참여하는 다수 투자자의 평가가 반영되어 연구자가 주관적으로 선정한 지표보다 우월할 수 있음.

  • 동시에, 비상장기업에서 발생하는 변화를 분석하지 못하는 한계를 가짐.


3. 실증분석

3.1 분석자료

분석 대상, 기간 및 표본 수

  • 분석대상 : 1995년 자산기준으로 선정된 30대 재벌 중 경제위기를 전후로 2개 이상의 상장계열사를 가진 25대 재벌
     
  • 분석기간 : 1996년 1월 4일부터 2001년 12월 28일까지 일별 주가자료
     
  • 분석 표본수 : 176개 상장기업

3.2 분석결과

리스크이전 및 주가수익률 동조화 변수를 기초로 구조적 시점변화 분석(structural breakpoint analysis)을 실행한 결과, 재벌구조는 경제위기 발생 이후 수차례의 변화를 경험

  • 재벌별로 리스크이전 및 주가수익률 동조화 정도를 분석한 결과 1997년 10월부터 12월, 1998년 1월 및 2월, 1998년 5월부터 11월, 1998년 11월부터 1999년 2월, 그리고 1999년 3월부터 2000년 2월까지 5개의 시점에 각 재벌들의 구조적 변화가 집중됨.
     
  • 이들 시점의 특징은 외환위기, 구조조정 Ⅰ기 (구조조정 원칙 천명 및 법제화 초기), Ⅱ기 (부당내부거래 조사 등 실질적 법집행단계), Ⅲ기 (금융을 통한 기업구조조정), 그리고 대우도산으로 간주할 수 있음.
     
  • 5개 구조적 변화시점과 최초의 구조적 변화시점인 외환위기 이전과, 마지막 변화시점이 대우도산 이후를 합쳐 총 7개로 분석시기를 구분하였음.

재벌별 일별(daily) 리스크 이전 정도는 외환위기 기간에서 증가하고 대우도산 기간에 정점에 도달하였으며 그룹규모와 관련을 갖고 있음.

  • 리스크이전은 1?5대 상위재벌보다 하위재벌에서 더 크게 나타남.
     
  • 상위재벌에 있어 리스크이전은 외환위기 및 대우도산이후에 감소한 반면에 하위재벌의 경우는 리스크이전 정도가 외환위기 이전보다 높은 것으로 나타남.
     
  • 하위재벌들은 대우몰락과 그 이후 구조개혁에 따른 압력이 감소함에 따라 계열사의 독립경영을 강화하기보다는 그룹차원의 조정을 유지 또는 강화한 것으로 보임.

재벌별 일별 주가수익률의 동조화 지표는 외환위기 및 구조조정 Ⅰ기에 가장 높은 것으로 나타났으나, 구조조정 Ⅱ기부터 전반적으로 감소하는 것으로 나타남.

  • 주가수익률 동조화는 하위재벌보다 상위재벌에서 전반적으로 더 크게 나타났고,
     
  • 하위재벌의 경우 주가수익률의 동조화는 외환위기 기간에 증가하나 구조조정 Ⅰ기부터 감소하여 위기이전 수준보다 낮아진 것으로 나타남.
     
  • 상위재벌의 경우 외환위기 및 구조조정 Ⅰ차 시기에는 주가수익률 동조화 지표가 위기이전보다 크게 높아졌으나, 그 이후 감소하는 것으로 나타남.

기업별 자료를 이용하여 그룹리스크가 개별주가에 미치는 영향을 분석한 결과 외환위기 및 구조조정 Ⅰ기에는 동조화 정도가 아주 높은 것으로 보임.

  • 하위재벌의 경우 동조화의 정도는 구조조정 Ⅱ, Ⅲ기 및 대우도산이후에도 여전히 위기이전 보다는 높게 나타남.
     
  • 상위재벌의 경우 대우도산 이후에는 동조화의 정도가 외환위기 이전보다 감소하는 것으로 나타남.


4.시사점

주식시장의 평가에 따르면 재벌구조는 부분적으로만 완화된 것으로 나타남

  • 상위 재벌의 경우 리스크이전과 주가수익률 동조화 지표로 평가할 때 대우도산이후 재벌구조의 강도가 외환위기 이전보다 약하게나마 낮아졌고, 기업별 패널자료를 사용하는 경우에도 그룹 주가수익률이 개별주가수익률에 미치는 영향이 외환위기 이전보다 낮아졌음.
     
  • 하위재벌의 경우 주가수익률 동조화는 감소하였으나 리스크 이전은 외환위기 이전과 비교할 때 오히려 증가하였으며 기업별 패널자료를 이용한 분석에서도 전 기간에 걸쳐 그룹의 수익률이 개별기업에 미치는 영향은 위기이전보다 높은 것으로 보임.

재벌의 행태 또는 구조의 변화를 유도하기 위해서는 구조조정을 오랜 시간에 걸쳐 지속할 필요

  • 재벌정책의 강도가 완화됨에 따라 재벌구조 정도가 다시 강화됨을 보여줌. 따라서, 구조조정 정책이 지속적으로 추진될 경우에만 재벌의 독립적 경영을 유도할 수 있음.
영문요약
1. Purpose and Background

It is believed that structural problems were fundamental causes of the Asian crisis. Reflecting the idea, many of the recent corporate sector reform measures in the countries hit by the crisis focused on improving corporate governance. What were the effects of these reforms on the corporate sector? Despite the importance of structural reform, few studies have tried to evaluate the effectiveness of structural changes in the corporate sector. In this study, we propose two methods to examine how these corporate reforms affected the structure of chaebols in Korea. Using daily stock market data between January 1996 and December 2001 for the 25 largest chaebols based on the magnitude of assets, we empirically test how the economic crisis and subsequent reform affect the chaebol structure.

2. Summary of Contents

Business group-affiliated (chaebol) firms, on the average, performed worse than non-chaebol firms, in part, due to inefficient resource allocation from strong firms to weak ones through equity investments, loan guarantees, and intra-group trading. This study examined whether an economy-wide shock (crisis) or corporate reform changed these practices or firm organization.

We argue that a firm's rate of return depends on market risk, firm idiosyncratic risk and group risk. As chaebol affiliated firms transfer their resources from one affiliated firm to another, chaebol structure enables firms to transfer idiosyncratic risks to other firms and expose them to other firms' risks as well. We measure the strength of the tie among business group affiliated firms using risk transfer and the degree of synchronicity between group means and affiliated firm's stock market rate of returns. Chaebol affiliated firms are exposed to group transferred risks and the same group common risk. Therefore, their stock return can move together. Risk transfer measures how much of idiosyncratic risk has been transferred to other firms. Synchronicity measures the extent to which stock returns of affiliated firms move together.

We analyzed daily stock market data between 1996 and 2001 from firms in the top 30 chaebols based on its size in 1995. We measured the chaebol structure by the magnitude of risk transfer and synchronicity and examined whether chaebol structure has changed. Direct and indirect restrictions on internal capital market hinder resource transfers, and the government policy toward specific chaebols can affect chaebol-affiliated firms. When chaebol structure becomes looser, each firm is less affected by group specific shocks. In addition, the paper identifies structural breakpoints for chaebols' risk-transfer and synchronicity.

We identify five specific time periods where structural breakpoints are clustered: from October, 1997 to December, 1997, January - February, 1998, May-November, 1998, November, 1998 - February, 1999 and March 1999- February 2000. These periods can be characterized as the 1997 crisis, reform phase I (announcement and legalization of reform principles), phase II (regulation on unfair intra-group trading), phase III (restructuring through financial regulation), and the collapse of Daewoo. In addition to these five periods, we have examined the pre-crisis and the post-collapse of Daewoo. Then, we model firms' stock market changes using a multi-factor CAPM that includes the group's total risk.

The results show that chaebols' risk-transferring behavior and the effects of group risk depend on the size of chaebol and structural time periods. Risk transfer of small chaebols is greater than that of large chaebols. Small chaebols' risk transfer has increased compared to the pre-crisis period. However, the risk transfer of large chaebols has slightly decreased below the pre-crisis level during the crisis and the post-Daewoo collapse periods.

In addition, synchronicity is higher for large chaebols than small chaebols. In both large and small chaebols, the degree of synchronicity increases during the crisis and the early reform period. While the level of synchronicity remains above the pre-crisis level, large chaebols' synchronicity decreased below the pre-crisis level from the reform phase II.

Using the firm level panel date, this study adopts a multi-factor asset- pricing model including the total group risk and examines how the group risk affects firm returns and whether the effects vary over different structural events. The analysis of the effects of group risk shows that it is high during the crisis and reform periods. But it becomes smaller than pre-crisis level for large chaebols during the post-Daewoo collapse.

3. Assessment

This study argues that the main purpose of corporate restructuring is to reform chaebols. We propose that risk transfer and synchronicity can measure the strength of tie among firms with affiliation to the same chaebol. This approach is consistent with the existing approach that focuses on the ownership and governance structure of chaebols. Using the daily stock market data between 1996 and 2001, we evaluate how the crisis and corporate reform affected the structure of chaebols. Our study is the first systematic attempt to evaluate the corporate reform.
목차
목 차

발간사

요 약

제1장 서 론

제2장 재벌구조 및 기업구조조정
  제1절 재벌구조와 재벌의 위험에 대한 대응
  제2절 1997년의 외환위기와 기업부문의 문제점
  제3절 외환위기 이후 기업구조조정

제3장 분석방법론
  제1절 계열사 간 위험이전 지표의 개발
  제2절 주가수익률 동조화의 분석
  제3절 구조적 변화시점 분석
제4절 분석에 사용된 자료

제4장 실증분석 결과
  제1절 재벌구조의 구조적 변화시점 분석
  제2절 그룹별 리스크 이전 지표
  제3절 그룹별 주가수익률 동조화 지표
  제4절 그룹 리스크의 영향

제5장 요약 및 결론

참고문헌

<부록 1> 재벌별 일별 리스크 이전의 변화추이
<부록 2> 재벌별 일별 주가수익률 동조화 변화추이
관련 자료 ( 9 )
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공공누리

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담당자
윤정애 전문연구원yoon0511@kdi.re.kr 044-550-4450
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