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외환보유액의 거시적 함의: 자본계정을 중심으로

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  • 저자 최우진(崔宇鎭)
  • 발행일 2018/12/31
  • 시리즈 번호 2018-22
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요약 본 연구에서는 외환보유액의 거시경제적인 의미를 고찰하고, 외환보유액의 증가가 기업 투자에 미치는 영향을 실증분석한다. 외환보유액은 중앙은행이 보유하고 있는 유동성이 높고 안전한 대외자산을 의미한다. 전통적으로 환율의 안정성을 유지하기 위한 수단으로 인식되며 외환위기 발생 시 유동성을 공급하는 수단으로도 활용되고 있다. 소규모 개방경제로서 대외 충격에 취약한 구조인 우리나라는 1997년 외환위기 이후 외환보유액을 꾸준히 증가시켜 왔고, 2018년 10월 현재 약 4,027.5억달러의 외환을 보유하고 있다.

그러나 이러한 외환보유액의 증가는 여러 경제학적 효과를 동반하며, 그 비용은 단순히 낮은 이자율에서 오는 기회비용에 한정되어 있지 않을 것이다. 본고에서는 외환보유액을 단순한 명목 변수가 아닌 총저축(saving)의 한 수단으로 이해하고, 이에 따라 기업의 총투자(investment)에 미치는 영향을 살펴보도록 한다. 총생산(GDP)이 고정된다면 경제주체는 얼마만큼을 소비(consumption)하고 또 저축(saving)할 것인지 정하게 될 것이다. 나아가 저축분 중 얼마만큼을 국내 및 대외에 저축할 것인지 정하게 된다. 외환을 보유함은 기본적으로 대외 안전자산에 대한 저축이다. 따라서 외환보유액을 대외 안전자산에 대한 투자로 이해한다면, 이는 본질적으로 국내 고정자본에 대한 투자를 대체할 가능성이 있다.
국내의 외환보유액은 1997년 이전까지 낮은 수준을 기록하다가 외환위기를 겪은 이후부터 꾸준히 증가하였다. 구체적으로 1999년부터 2007년까지 매기 GDP의 약 3%를 외환보유액으로 저축하였다. 반면, GDP 대비 총고정자본 형성은 외환위기 이후 급격히 감소하였다는 사실이 널리 알려져 있다. 대외 안전자산의 투자로 대표되는 외환보유액이 증가하는 패턴을 보이는 동안 국내 투자는 감소한 것이다. 이를 하나의 주제를 가진 현상으로 이해하려는 시도가 드물었고, 이에 따라 본고에서는 외환보유액과 기업 투자의 관계를 살펴보고자 한다.

1994년부터 2017년까지의 기업패널을 통해 분석한 결과, 외환보유액의 증가가 특히 높은 단기부채와 결합하게 될 경우 기업의 투자를 구축하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 주로 내수기업에 집중되어 있으며, 수출기업의 경우 외환보유액의 증가가 투자의 감소와 통계적으로 유의미한 상관관계를 가지지는 않은 것으로 나타났다. 외환보유액의 증가에 따른 직접적인 효과로 투자가 구축될 가능성이 있다. 그러나 환율의 절하 채널에 따른 간접 효과에 의해 수출기업의 채산성이 개선될 수 있다면 투자는 오히려 증가할 수 있을 것이다. 이에 따라 수출기업의 경우 각각의 효과가 상쇄되면서 투자에 미치는 영향은 미미한 것으로 해석할 수 있을 것이다.

본 분석에서는 이러한 새로운 실증적 내용을 확인함에 그 의의를 두고자 한다. 1997년 외환위기 이후부터 글로벌 금융위기 직전까지 외환보유액이 증가하고 국내 투자가 감소하는 가운데, 총요소생산성의 증가율은 오히려 커지고 있음을 알 수 있다. 이러한 현상은 외환위기 이전의 과잉투자가 해소되는 과정으로 이해할 수 있다. 이러한 가능성에 대한 기업수준의 분석, 전통적인 외환보유액의 거시 안정성에 미치는 영향을 동시에 고려한 분석 등은 후속 연구로 남겨 두기로 한다.
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