우리 경제는 경기변동과정에서 또는 금융위기 등과 같이 외부 충격이 발생하는 시기에 자산가치의 등락을 경험하였는데, 이러한 자산가치의 변화는 부(wealth)의 크기를 변화시킴으로써 민간소비의 추가적인 증감요인으로 작용할 가능성이 있다. 한편, 자산가치가 변화함에 따라 실제소비는 변화된 부(wealth)에 상응하는 목표소비 수준에 일시에 도달하기보다는 점진적인 조정과정을 거칠 가능성이 있다. 본고에서는 이러한 자산가치의 변동이 소비에 미치는 장기효과와 더불어 실제소비의 동태적 반응경로를 함께 분석하고 있다.

자산의 변동이 민간소비의 통상의 결정요인으로서 총소득에 더하여 추가적인 설명력을 갖는지의 문제와 자산의 변동이 소비에 미치는 전체효과의 추정에 관한 문제는 구분될 필요가 있다. 총소득과 자산을 소비에 대한 설명변수로 함께 고려한 경우에 자산항의 계수가 의미하는 바는 총소득을 고정(통제)하였을 때 자산의 변동이 소비에 대해 갖는 추가적인 설명력이므로 실제 자산변동이 유발하는 소비효과의 일부분만이 추정될 수 있다. 따라서 자산의 변동이 소비에 미치는 전체 효과의 추정을 위해서는 총소득 대신 인적자본의 대용변수로서 노동소득을 고려(통제)하여 자산의 변동이 소비에 미치는 효과를 분석할 필요가 있다. 또한 자산가치는 가격요인과 수량요인을 함께 반영하므로 자산가격과 자산가치의 변동이 소비에 미치는 효과 또한 구분하여 각 경우에 있어 소비에 대한 효과를 분석할 수 있다. 본고는 이러한 문제의식에 기초하여 각각의 경우를 구분하여 분석하고 있다.

소비에 대한 자산가격의 추가적인 설명력과 관련해서는 총소득과 자산가격을 설명변수로 사용하여 이에 대한 민간소비의 장·단기 반응경로를 분석하였다. 이를 위해 총소득과 자산가격을 설명변수로 사용한 오차수정모형을 추정하였으며, 이에 기초하여 자산가격 충격에 따른 소비의 동태적 반응경로를 살펴보았다. 분석 결과에 따르면, 자산가격변동이 민간소비에 미치는 장기효과는 통계적 유의성이 약한 가운데, 자산가격 충격이 민간소비에 미치는 단기효과는 점차 소멸되어 2년 이내에 대부분 사라지게 된다. 한편, 소비불균형을 의미하는 장기소비식의 공적분오차는 소비증가율에 대해 장기예측력(long-horizon predictability)이 있음을 확인할 수 있는데, 이는 소비의 조정과정을 반영한 위의 오차수정모형에 부합한다. 또한 경기 팽창과 수축 등의 경기순환국면에서 소득 및 자산가격 충격에 따른 소비의 반응 정도가 상이한지를 분석하였는데, 경기수축기의 소득 및 자산 하락 충격이 경기확장기의 소득 및 자산 상승 충격보다 상대적으로 큰 효과를 가짐을 확인할 수 있었다.

한편, 자산의 변동이 민간소비에 미치는 전체 효과의 추정을 위해서는 전체 부(total wealth)를 인적자본(human source of wealth)과 그 외의 요소인 자산(nonhuman source of wealth)으로 구분하여 자산의 확대 또는 축소에 따른 소비의 증감분을 추정하는 것이 적절할 것으로 사료된다. 여기서 인적자본은 직접적으로 관찰 가능하지 않으므로 관찰 가능한 대용변수로서 노동소득을 고려하여(통제한 후) 자산의 변동에 따른 부의 효과를 추정할 수 있다. 분석 결과, 자산에 대한 한계소비성향(MPC out of asset wealth)은 대략 0.02 정도로 추정되는데, 이는 1,000원의 자산증가에 대해 소비가 20원 정도 증가하는 효과에 해당한다.

한편, 본고에서 추정한 자산변동이 소비에 미치는 효과는 통계적인 분석에 기초하고 있는바, 자산과 소비 사이의 상관관계에 대한 추정 결과를 자산과 소비 사이의 인과관계로 100% 해석하는 데는 무리가 있을 것으로 사료된다. 특히, 자산가격은 미래의 경기에 대한 기대를 반영하며, 경기에 대한 선행성이 있음을 감안하면 이러한 자산의 움직임이 갖는 특성이 소비와의 높은 상관관계에 일부 반영되었을 가능성이 있다. 따라서 본 연구의 실증분석 결과는 통계적 상관관계에 기초하고 있으므로 자산효과의 최대치로 해석되는 것이 적절할 것이다.

본 연구는 소비와 자산의 관련성에 관한 실증연구로서 정량적 분석에 초점을 두고 있다. 분석 결과, 자산의 변동이 소비에 미치는 효과는 경기순환국면(확장과 수축)에 따라 상이할 가능성이 있으며, 자산도 그 특성에 따라 주식과 주택이 상이한 효과를 가질 수 있음을 확인할 수 있었다. 이러한 결과는 자산효과와 경기변동과의 관련성 그리고 자산의 특성과 부의 효과와의 관련성 등에 관한 심층적인 연구가 수반될 필요성을 제기한다. 더불어 자산효과와 금융 등의 제도적 요인과의 관련성에 관한 심층적 연구가 함께 수행된다면 경기안정화에 대한 이해에 크게 기여할 것으로 사료된다.

This study aims to analyze the effect of asset value fluctuation on consumption, with its focus on the following: empirical and quantitative understanding of long-term effect as well as the dynamic reaction of actual consumption; whether asset values other than gross income, a usual determinant of consumption, are capable of explaining consumption behavior; and the estimation of full effects on private consumption caused by asset fluctuations. In addition, this study ponders on the asymmetrical reaction of consumption to asset fluctuations taking into account the possibility that consumption reaction might be different depending on which cyclical phase the economy is in. Then, the study analyzes the long-horizon predictability for the consumption growth rate as suggested by the estimated model.

According to the analysis, in the case where gross income is controlled, the long-term effect of asset price fluctuation on private consumption seems to show statistically low significance, while the short-term effect of the asset price shocks on private consumption gradually disappears and almost vanishes within two years. Meanwhile, the cointegration error from the long-term equation for consumption?in other words, consumption error?is confirmed to have long-horizon predictability for the consumption growth rate, which is consistent with the error correction model that incorporates the adjustment process of consumption. In addition, the study analyzes whether consumption reactions caused by income and asset price impacts turn out different in the course of cyclical phases of the economy, such as expansionary and contractionary phases. In this analysis, the impact of the fall in income and assets in the contractionary phase is confirmed to cause a larger effect than the impact of their rise in the expansionary phase. Meanwhile, the MPC (out of asset wealth) is estimated at approximately 0.02, which indicates the effect that when the asset rises by 1,000 won, the consumption rises by 20 won.

Given that this analysis is based on estimations of an empirical model, it is necessary to be mindful of its limitations as well, when it comes to the interpretation of results.

제1장 서 론

제2장 소비의 장기균형 및 동태적 조정과정에 관한 논의
　제1절 소비-부의 장기균형에 관한 논의
　　1. 소비-부의 장기균형 및 공적분관계
　　2. 소비-총소득의 장기균형 및 공적분관계
　제2절 소비-부의 동태적 경로 및 실증분석모형
　　1. 오차수정모형(Error Correction Model: ECM)
　　2. 벡터오차수정모형(Vector Error Correction Model: VECM)

제3장 자산가격의 변동이 소비에 미치는 효과 분석
　제1절 자산가격과 소비의 관련성
　제2절 실증분석
　　1. 장기소비식 추정 및 분석
　　2. 단기소비식 추정 및 분석
　제3절 자산가격 충격에 대한 소비의 동태적 반응
　제4절 경기순환을 고려한 자산가격의 소비에 대한 효과 분석

제4장 자산의 변동이 소비에 미치는 효과 분석
　제1절 소비-소득-자산의 장기균형식 추정
　제2절 소비-소득-자산의 단기균형식 추정
　제3절 자산의 변동이 소비에 미치는 효과 분석

제5장 자산변동에 따른 소비변화효과 추정

제6장 요약 및 결론

참고문헌

부 록