본 연구는 대내외 통화정책 충격이 국고채 시장금리의 기간 프리미엄과 기대 기준금리를 통해 파급되는 경로를 정량적으로 분석한다. 본 연구는 크게 장기금리를 기간 프리미엄과 기대 기준금리로 분해하기 위한 새로운 방법론을 제시한다. 그 후 이를 바탕으로 추정된 국고채 연물별 기간 프리미엄과 기대 기준금리 경로를 바탕으로 대내외 통화정책 충격의 파급경로를 분석한다. 먼저 우리나라 수익률곡선 수준의 점진적 구조 변화를 반영한 새로운 4-factor 선형 기간구조 모형을 제시하고 추정한다. 그 후 기간 프리미엄과 기대 기준금리의 변화를 파악하여 통화정책과 국채 시장 간 동태적 상관관계를 분석한다. 4-factor 모형의 추정을 위해 수익률곡선 자료로부터 수준, 기울기, 곡률 공통요인을 추출한 후 수준 요인을 순환치와 점진적 구조변화를 반영하는 확률적 추세로 분해한다. 기존 3-factor 선형 기간구조 모형과 본 연구가 제시한 4-factor 모형을 비교한 결과, 4-factor 모형이 통계적으로 크게 우세한 것으로 나타났다. 추정 결과는 크게 두 가지로 요약될 수 있다. 첫째, 수익률곡선을 추세와 순환치로 분해한 결과, 만기가 짧을수록 금리변동 중 순환치가 차지하는 부분이 크고, 반대로 만기가 길수록 추세가 설명하는 부분이 많은 것으로 나타났다. 둘째, 기간 프리미엄 추정 결과를 이용하여 만기별 기대 기준금리를 추출하고 이를 기반으로 국채 시장의 동태적 기준금리기대를 산출한 결과, 향후 1년간 기준금리에 큰 변동에 없을 것이며 그 이후에 기준금리가 차츰 하락할 것이라는 기대가 형성된 것으로 나타났다. 추정된 기간 프리미엄과 기대 기준금리를 이용하여 통화정책과 채권시장 간 상호관계를 분석한 결과, 기준금리 충격은 기대 기준금리를 통계적으로 유의하게 상승시키며, 기대 기준금리 충격 또한 기준금리를 인상시킨다. 결과적으로 중앙은행은 국채 시장 충격에 적극적으로 대응하며, 국채 시장도 통화정책에 상당한 신뢰를 갖는 것으로 보인다.

다음으로 본 연구에서는 앞서 국고채 시장금리를 기대 기준금리 경로와 기간 프리미엄으로 분류한 결과를 바탕으로 대내외 통화정책 충격이 국고채 시장금리, 그중에서 기대 기준금리 경로 및 기간 프리미엄에 미치는 영향을 분석한다. 이때 국내 통화정책 충격은 3년 국채 선물시장의 고빈도 자료를 활용하여 식별하였으며 미국 통화정책 충격은 Swanson (2021)이 제안한 연준 기준금리 충격, 포워드 가이던스 충격, 그리고 양적완화 충격으로 분류하여 분석하였다.

분석 결과, 우선 국내에서 통화정책 충격이 발생하면 단기 국고채 시장부터 중장기 국고채 시장까지 유의미한 파급효과가 나타났다. 국내 통화정책 충격이 발생할 때 단기 국고채의 수익률이 중장기 국고채 수익률에 비해 더 큰 폭으로 상승했다. 이를 기대 기준금리 경로와 기간 프리미엄의 변화로 구분하여 분석하면, 단기 국고채의 기대 기준금리 경로가 더 큰 폭으로 상승한 가운데 기간 프리미엄의 경우에는 오히려 장기 국고채에서 더 큰 폭으로 상승했다.

한편, 미국에서 발생한 연준 기준금리 충격은 국내 국고채 시장금리에 유의미한 변화를 야기하지 못했다. 반면, 포워드 가이던스 충격과 양적완화 충격은 미국뿐 아니라 국내 국고채 시장금리에도 유의미한 변화를 야기하는 것으로 나타났다. 먼저 그 파급효과의 단기적인 크기 측면을 살펴보면, 양적완화 충격이 포워드 가이던스 충격에 비해 국내 국고채 시장금리에 더 큰 영향을 미친다. 물론 양적완화 충격은 시장금리가 하락하는 방향으로의 충격이고 포워드 가이던스 충격은 시장금리가 상승하는 방향으로의 충격이므로 그 방향은 반대이나 10 영업일 이내 단기에서는 양적완화 충격으로 인한 파급효과의 절댓값이 더 크다. 그러나 그 파급효과의 지속기간은 양적완화 충격보다 포워드 가이던스 충격이 더 길게 나타났다. 양적완화 충격의 경우 그 파급효과가 대체로 10 영업일 전후하여 소멸되는 반면에 포워드 가이던스 충격의 경우에는 30 영업일 내외로 지속되며 그 파급효과가 훨씬 장기화되는 특징이 나타났다. 단, 두 충격 모두 국내에서 발생한 통화정책 충격이 국내 국고채 시장금리에 미치는 파급효과의 지속기간에 비해서는 훨씬 짧은 것으로 나타났다. 또한 포워드 가이던스 충격과 양적완화 충격 모두 국내 국고채 기간 프리미엄에 미치는 영향의 지속기간은 10 영업일 이내로 짧게 나타났다.

연준의 결정에서 비롯된 통화정책 충격이 국내 국고채 시장금리에 미치는 영향의 크기가 작지 않지만 그 지속기간이 짧은 것은 우리나라의 중앙은행이 독립적인 통화정책을 수행하는 데 있어서는 긍정적인 요소라 할 수 있다. 또한 미국 통화정책 충격으로 인한 국내 시장금리의 변화가 주로 기대 기준금리 경로의 변화에 기인하므로 한국은행이 시장과 소통함으로써 그 영향을 원하는 수준으로 회귀시킬 수 있는 여지가 높다고 볼 수 있다. 다만, 여전히 포워드 가이던스 충격의 경우 그 파급효과가 한 달 이상 장기간 지속됨으로써 회사채 시장 및 가계부채 시장 등으로 파급될 수 있는 여지는 있다고 하겠다.

다음으로 본 연구에서는 우리나라 회사채 시장의 특징을 대내외 통화정책과 연관 지어 분석하였다. 이를 위해 우선적으로 회사채 시장의 장기 흐름에 관해 검토하였으며, 이를 토대로 하여 대내외 통화정책이 우리나라 회사채 시장의 가격과 거래량에 미치는 영향에 관해 분석하였다.

우리나라 회사채 시장은 장기적으로 꾸준히 성장하는 모습을 나타내었다. 채권 발행 잔액 기준, 금융채 및 비금융기업이 발행한 회사채 모두 최소 20년 이상 지속적으로 그 규모가 확대되었으며, GDP 대비 비중 또한 증가하였다.

한편, 발행시장의 규모 확대에도 불구하고 회사채 유통시장의 성장은 제한적인 수준에 머무르는 것으로 나타났다. 회사채 유통시장의 절대 규모는 지속적으로 상승하였으나, 발행 잔액 대비 거래량(회전율)은 국채시장에 비해 1/5 수준으로 여전히 낮은 수준에 머무르고 있는 것으로 관측되었다. 또한 대부분의 회사채 거래량이 금융채에 집중되어 있다는 측면에서 회사채 유통시장의 성장이 제한적인 수준에 머무르고 있다는 점을 확인하였다.

다음으로는 미국 통화정책이 회사채의 거래량 및 가격에 미치는 영향에 관해 분석하였다. 미국의 통화정책은 회사채 시장의 거래량에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 경향은 통화정책 기조가 긴축적이거나 통상적으로 거래량이 낮은 채권에서 보다 강하게 나타났다. 즉, 미국의 통화정책 요인이 부각되는 경제환경에서는 시장 참여자의 거래가 비교적 안전한 채권의 거래에 집중되며, 상대적으로 위험도가 높은 회사채의 경우 거래가 용이하지 않은 것으로 나타났다.

회사채의 거래량뿐만 아니라 가격 또한 미국의 통화정책에 유의미한 영향을 받는 것으로 나타났다. 미국의 정책금리가 25bp 상승한 직후 한 주간 우리나라 회사채 스프레드는 약 11~13bp 상승하는 것으로 나타났다. 다만, 미국의 정책금리 변동폭에 비해 스프레드의 반응 폭이 다소 제한적인 수준에 머무르는 이유는, 미국에서 통화정책 충격이 발생하는 경우 채권시장의 유동성이 감소하고 거래가 안전채권 중심으로 이뤄지기 때문인 것으로 보인다. 즉, 위험도가 다소 높은 채권은 미국 통화정책 충격 발생 직후 수일간은 거래 기회 자체가 상실되는바, 효과적인 가격 발견이 어렵기 때문인 것으로 판단된다.

한편, 국내 통화정책 충격도 회사채 이자율에 유의미한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 특히 비우량물에 속하는 BBB- 회사채의 경우 신용 스프레드도 유의미하게 상승하는 모습이 나타났다. 국내 통화정책 충격이 회사채 금리에 미치는 영향을 분석한 결과, 대체로 미국에서 발생한 통화정책 충격에 비해 그 파급효과가 큰 것으로 나타났으며 이는 기존의 직관과도 부합하는 바이다.

이러한 점을 고려하여 미국의 통화정책 충격 발생 이후 수개월간의 채권 이자율 변화를 검토하였으며, 미국의 정책금리가 25bp 상승하는 경우 회사채 스프레드는 1~3개월 동안 28~56bp 상승하는 것으로 나타났다.

마지막으로 발행 기업의 재무상태가 미국의 통화정책에 대한 회사채 금리 반응성에 미치는 영향에 대해 검토하였으나, 통계적으로 강건한 관계가 발견되지는 않았다. 이는 미국 통화정책 충격 발생 시 비교적 안전한 등급의 채권으로 거래가 집중되기 때문에 기업의 재무상태가 미국 통화정책에 대한 채권의 이자율 반응성에 영향을 미칠 여지가 제한적이기 때문인 것으로 보인다.

This study quantitatively examines the transmission channels through which domestic and external monetary policy shocks affect the yields of Korean Treasury Bonds (KTBs). To this end, it proposes a new methodology that decomposes long-term KTB yields into expected policy rate paths and term premia and analyzes the interaction between monetary policy and the government bond market through this decomposition. Specifically, the study develops and estimates a four-factor linear term structure model that incorporates gradual structural changes in the level of the KTB yield curve. A comparison with the conventional three-factor model shows that the proposed four-factor model is statistically superior.

The estimation results indicate that, when yields are decomposed into trend and cyclical components, cyclical fluctuations account for a larger share of yield variation at shorter maturities, whereas trend components dominate at longer maturities. The expected policy rate path is extracted from the estimated term premia, suggesting that policy rates are expected to remain broadly stable in the near term and decline gradually thereafter. Analysis of the interaction between monetary policy and the bond market shows that policy rate shocks significantly raise expected policy rates, while shocks to expected policy rates also lead to increases in the actual policy rate. This implies a high degree of mutual credibility between the central bank and the government bond market.

Using this decomposition, the study examines the effects of domestic and U.S. monetary policy shocks on KTB yields. Domestic monetary policy shocks generate significant spillovers across the entire yield curve, from short- to long-term maturities. Short-term yields respond mainly through changes in the expected policy rate path, whereas long-term yields respond more strongly through adjustments in term premia. In contrast, U.S. federal funds rate shocks do not exert statistically significant effects on KTB yields. However, U.S. forward guidance and quantitative easing shocks exert meaningful impacts. Quantitative easing shocks produce larger short-term effects, while forward guidance shocks exhibit greater persistence. Nevertheless, these spillovers are considerably shorter-lived than those from domestic monetary policy shocks, highlighting the relative independence of Korea’s monetary policy.

The study also analyzes the Korean corporate bond market in the context of domestic and external monetary policy. Although the corporate bond market has expanded steadily in terms of outstanding issuance, secondary market liquidity remains limited, with turnover ratios substantially lower than those in the government bond market and trading concentrated in financial bonds. U.S. monetary tightening is found to reduce corporate bond trading volumes and widen credit spreads, with a 25 bp increase in the U.S. policy rate leading to an immediate spread widening of 11―13 bp. Over a horizon of one to three months, corporate bond spreads increase by 28―56 bp. Domestic monetary policy shocks also have significant effects on corporate bond yields, with particularly pronounced responses in lower-rated (BBB-) bonds. By contrast, firm-level financial conditions do not appear to systematically influence the sensitivity of corporate bond yields to U.S. monetary policy shocks, likely reflecting a flight-to-quality behavior during tightening episodes.

발간사
요 약

제1장 서 론(김미루)
　참고문헌

제2장 국고채 기간 프리미엄 추정을 통한 통화정책 파급효과 연구 (강규호·김미루)
　제1절 서론
　제2절 장기 추세를 고려한 국고채 기간 프리미엄 추정
　제3절 대내외 통화정책 충격의 국고채 시장 파급효과
　제4절 소 결
　참고문헌
　부 록

제3장 대내외 통화정책 요인이 우리나라 회사채 시장에 미치는 영향 (김미루·박종호)
　제1절 서론
　제2절 선행연구
　제3절 우리나라의 회사채 발행 잔액 현황
　제4절 우리나라의 회사채 거래 현황
　제5절 미국의 통화정책과 한국의 회사채 시장: 거래량을 중심으로
　제6절 미국의 통화정책과 한국의 회사채 시장: 이자율을 중심으로
　제7절 통화정책 충격의 국내 회사채 시장 파급효과
　제8절 소결
　참고문헌
　부 록

제4장 결론 및 정책적 시사점(김미루)
　참고문헌

ABSTRACT