지난 몇 년간 국내 기업의 경영권에 대한 위협, 그리고 이러한 위협의 근원지로 지적되곤 하는 외국자본이라는 주제에 대한 사회적 관심이 비등하고 있다. 과거에는 상상도 하지 못할 만큼 높아지게 되었다. 관심의 정도를 반영하듯 해당 주제와 관련한 여러 연구들이 이미 수행된 바 있으며, 앞으로도 추가적인 연구들이 지속적으로 이루어질 것으로 기대된다. 본고 역시 그러한 노력의 일환으로 국내 기업의 경영권과 관련한 주요 이슈들을 실증적으로 고찰함으로써 이 문제에 대한 보다 포괄적 이해를 모색하고, 이를 바탕으로 나름의 정책적 시사점들을 도출해보고자 시도하고 있다.

기업경영권에 대한 세간의 관심이 높아지게 된 경과를 살펴보면 다음과 같다. 1997년도에 들어서면서 적대적 M&A의 발생이 가능한 제도적 여건이 마련되고, 실제 시도가 몇 차례 이루어졌지만, 규모와 노하우를 모두 보유한 인수주체가 없어 기업경영권에 대한 위협은 매우 제한적인 의미에서만 존재하고 있었다. 그러나 외환위기를 거치면서 자본시장의 개방이 가속화되어 외국자본이 경제에서 차지하는 비중이 높아지게 되었으며, 급격한 구조조정의 회오리 속에서 일부 기업집단 계열사들의 출자구조에도 틈이 발생하게 되었다. 이러한 상황은 곧 일부 외국계 자본들에게 수익창출의 기회로 포착되게 되었고, 이를 계기로 몇 가지 굵직한 적대적 M&A 시도 혹은 그 위협이 발생하면서 일반 기업뿐 아니라 적대적 M&A의 성역이라 여겨지던 대기업집단 계열사들에게도 이는 실질적 위협으로 여겨지게 된 것이다.

따라서 우리나라에서의 기업경영권 문제는 외국자본의 진입확대 문제와 불가분의 관계를 지닌다고 할 수 있다. 우선, 국내기업, 특히 우량기업 혹은 대기업 계열사들마저도 더 이상 적대적 M&A로부터의 안전지대에 위치하고 있지 않으며, 외국자본에 의해 국내기업의 경영권이 위협받는 상황이 대두될 수도 있다는 인식이 존재하며, 일각에서는 과도한 배당요구나 경영권 위협 등으로 인해 국부가 유출되고, 국내 투자가 부진해진다면서 이를 외국자본의 탓으로 돌리는 주장을 제기하고 있다. 이에 더하여 일부 사례에서 드러난 외국자본의 부도덕성 혹은 불법?탈법성에 대한 의구심도 외국자본에 대한 경계의식의 발동과 강화에 크게 기여한 바 있다.

그러나 일부 외국계 주요 주주들의 불법?탈법적 행위를 포함한 많은 논의에 있어서 그 초점은 ‘외국’이 아닌 ‘주요 주주’에 맞추어지는 것이 보다 타당할 것이다. 이러한 사실은 일부 외국자본과 관련되어 있을 뿐이며, 굳이 외국자본과 반드시 연계되어 논의될 필요는 없는 사안들이기 때문이다. 기업경영권 관련 분쟁에 있어서도 모니터링의 대상, 규제의 대상이 되어야 할 것은 자본의 국적과는 무관하게 해당 자본이 자행할지도 모르는 불법?탈법적 행위가 되어야 할 것이다. 이러한 행위는 자본의 성격 및 국적과는 무관하게 당연히 규제 및 처벌의 대상이 되어야 할 따름이다.

무엇보다도 외국자본의 유입을 통해 기업가치의 개선, 경제효율성의 제고, 기타 다양한 성과가 발생하였다는 점이 인정된다면, 그 과실을 나누는 과정에서 외국으로 일부 자본의 유출이 발생할 개연성이 있다고 하더라도, 이러한 개선이 전혀 없이 기업가치가 낮게 유지되거나 퇴출까지 감수해야 하는 상황과 비교한다면 과연 외국자본, 그리고 외국자본에 의한 적대적 M&A의 폐해를 단순한 틀 속에서 쉽게 이야기할 수 있을지에 대해서는 추가적인 고민이 필요할 것으로 보인다. 이러한 인식하에 본고에서는 우선 우리나라에서의 외국자본 비중증가 이슈를 살펴보고 있다.

다른 한편으로 본고는 우리나라 기업들의 기업경영권 방어와 관련한 몇 가지 이슈를 살펴보고 있다. 기업경영권이란 기업을 자신이 원하는 방향으로 경영할 수 있는, 혹은 경영하도록 강제할 수 있는 권리라고 볼 수 있다. 기업경영권 시장은 상품시장과 함께 기업에 대한 대표적인 외부통제장치의 하나로 분류된다. 따라서 통상적으로 제기되는 기업경영권의 문제란 기업의 소유지배구조와 관련한 이슈의 하나로도 볼 수 있을 것이다.

기업경영권 시장의 활성화에 대한 찬반 논의를 살펴보면, 결국 경영권과 관련한 ‘적절한’ 긴장상태를 유지하는 것이 사회 전체, 그리고 행위당사자들에게 효율성의 진작을 통한 혜택을 가져다준다는 결론을 내리게 된다. 즉, 관련된 행위들을 규율하는 룰이 공정하다는 전제하에서, 그리고 그 감독과 집행이 엄정하게 이루어진다는 전제하에서는, 적대적 M&A의 위협이 일정 수준 상존하는 것이 그렇지 않은 상태에 비하여 보다 바람직하리라는 것이다. 실제로 기업경영권 시장이 활성화되어 있는 나라들에서 이루어진 다양한 실증적 분석에서는 자본시장을 통해 이루어지는 적대적 M&A가 대상회사의 주주들에게 경제적 이익을 가져다주고 인수주체가 회사인 경우 인수회사의 주주들에게도 나름의 이익을 발생시키며, 전체 사회경제적으로도 효율성의 증진을 통해 유익한 효과를 발생시킨다는 것을 보인 바 있다.

기업집단체제로 대표되는 우리나라의 특수한 기업형태하에서는 지배주주는 동일하나 계열사별로 소수주주들이 상이하고, 이에 따른 추가적 갈등 요인이 존재하는 것이 사실이다. 따라서 기업경영권 시장에 대한 정책방향의 설정 역시 이러한 추가적 갈등 요인을 반영한 틀 속에서 다루어져야 할 필요가 있다. 기 존재하고 있는 대기업규제들이 반드시 기업경영권 시장에의 영향을 염두에 두고 도입된 것은 아닐지 모르지만, 해당 제도들이 기업경영권 시장에 미치는 영향 자체를 부인하기는 어렵다. 기업지배구조의 개선이 실제로 기업경영권의 방어에 있어서 핵심적임을 지적하고 있는 여러 연구들에도 불구하고, 현실에 있어서는 오히려 지배구조의 개선을 명분으로 내세우고 있는 출자총액제한제도나 금융계열사 의결권제한제도와 같은 대기업규제가 국내 기업들의 경영권 방어에 가장 큰 장애요인이 되는 것으로 지적되고 있는 것은 실로 흥미로운 현상이라 하지 않을 수 없다.

결국 기업경영권의 관점에서 대기업규제 존립의 정당성을 결정짓는 것은 과연 기업경영권 시장의 활성화가 옳은 방향인가의 여부에 대한 판단에 다름 아니다. 결국 해당 제도의 정비 방향은 앞서도 지적한 바와 같이 우리나라의 기업지배구조 전반에 있어서의 방향성 설정 문제와 불가분의 관계에 있음을 의미한다고 하겠다.

본고는 기본적으로 기업경영권, 그리고 그와 관련하여 인구에 회자되는 외국자본에 대한 논의와 관련한 검증작업을 수행하고, 정책적 시사점을 도출하기 위함을 목적으로 한다. 무엇보다도 본고는 기존의 문제제기, 그리고 이를 통한 여론의 형성과정에서 단편적 사례의 부각, 부분적 이슈에 대한 편중, 현실적 제약을 고려하지 않은 감정적 반응과 같은 현상이 이 논의 자체가 합리적으로 이루어지지 못하게끔 하는 작용을 하고 있다는 문제의식에서 출발한다. 이때의 현실적 제약이란 소규모 개방경제라는 우리 경제의 특성적 한계, 이에 따라 국내시장보다는 해외시장에서 돌파구를 모색해온 국내기업들의 특성?성과와 무관하게 대기업집단 계열사들에 대한 기업경영권 위협을 무력화시키는 소유?지배구조 등을 포함한다.

물론 외국자본에 대한 경계론이 대두된 이후 2004년에서 2005년에 걸쳐 위에서 제기된 문제들을 둘러싼 다양한 논의가 벌어지고 있다. 초반에는 담론적 성격의 주장이나 일부 사례들을 위주로 한 단편적 분석이 주류를 이루었지만, 이후 공개된 자료를 활용한 실증적 분석들이 다수 제시되면서 양측의 공방은 한 단계 발전하게 되었던 것으로 판단된다. 이러한 분석의 주 대상은 외국인 주식보유비중과 배당 및 투자행태 간의 관계에 초점이 맞추어져 있다. 다만, 외국자본, 그리고 기업경영권과 관련한 이슈는 배당과 투자 외에도 광범위하게 존재하고, 따라서 보다 다양한 이슈들을 체계적으로 정리하는 작업에 대한 수요가 대두되게 되었다.

이러한 인식하에 본고에서는 기존 연구들이 다루고 있는 이슈에 대한 확인 작업을 수행하였을 뿐 아니라 한걸음 더 나아가 가급적 외국자본 그리고 기업경영권과 관련한 주요 이슈들 중에서 이제까지 엄밀한 분석이 이루어지지 못하였던 주제들까지도 포함시킴으로써 보다 포괄적인 연구가 이루어질 수 있도록 하고자 시도하였다.

그럼에도 불구하고 기업경영권에 대한 모든 것을 다룰 수는 없는 상황에서 본고가 추구하고자 했던 것은, 기존의 연구들을 통해 이미 상당부분 검증이 되어 있다고 판단되는 부분은 관련 논문에서 기존 연구의 검토를 통해 다루는 대신, 우리나라에서 실질적으로 기업경영권 문제를 대두시킨 경제적 변수들과 주장에 대한 검증에 초점을 맞추고자 하는 것이었다. 본고는 또한 이러한 분석결과와 다양한 법리적 검토를 토대로 앞으로 관련 제도를 정비함에 있어 고려될 수 있을 몇 가지 안을 제시하고 있다.

우선 본고는 우리가 객관적이고 중립적인 제도정비방안을 모색하기 위해서는 무엇보다 외국자본과 기업경영권 문제, 혹은 외국자본의 다양한 역할에 대한 검증된 견해가 요구되었기에 해당 이슈에 상당한 연구역량을 집중시키고 있다. 외국자본의 영향에 대한 검증작업은 타 연구영역에 비하여 그나마 연구가 많이 진행된 부분이라는 것을 부인하기는 어렵다. 그러나 여전히 일반 국민, 여론, 혹은 정부 차원에서 반외국자본 혹은 반외국인투자자 정서가 형성되어 가고 있는 것은 아닌지, 이러한 정서가 과연 우리에게 가져다주는 득과 실이 존재하는지에 대한 진지한 성찰이 필요하다. 아니 그에 앞서, 과연 이러한 정서의 형성에 기여한 여러 주장들이 사실에 기초한 엄밀한 과학적 분석의 결과인지, 단편적 사건들에 의해 오도된 단순한 주장에 그치는 것인지에 대한 엄정한 검증이 필요하다는 것이 연구진의 판단이다. 원론적으로는 외국인투자와 경영권 방어가 결부되어서 다루어질 필요가 전혀 없음에도 불구하고, 실질적으로 우리나라에서 경영권 관련 논의가 이루어짐에 있어서는 두 가지 문제에 대한 분리가 전혀 이루어지고 있지 않으므로, 외국인투자가 가지는 의의에 대한 사실검증 작업은 경영권 문제에 대한 논의에 앞서 반드시 선결되어야 할 과제라고 판단하였다.

이어서 본고는 우리나라에서 기업들이 실제로 경영권 방어의 목적으로 널리 사용하고 있는 것으로 알려져 있는 공정거래법 그리고 상법 및 증권거래법상의 규제대상인 출자행위, 그리고 자사주 보유 행위와 관련한 사실검증 작업을 수행하고 있다. 이를 통해 현 제도의 적정성이나 향후의 정비방향에 대한 시사점을 얻고자 시도하였다.

끝으로 본고는 해외사례에 대한 종합적 고찰을 통한 정책적 시사점의 도출, 그리고 법?경제학적 관점에서 실질적 정책대안의 제시를 모색하고 있다. 우선 해외사례에 대한 고찰의 경우, 기존의 국내의 경영권 방어 논쟁은 해외사례에 대한 단편적 지식에 기초하여 전개되는 경향이 있다는 데 초점을 맞추었다. 역사적 배경의 차이 및 제도 진화의 과정에 대한 이해 없이 경영권 방어수단의 도입 여부에만 초점을 맞추는 논의는 생산적이지 않다는 판단하에 기업지배구조의 형성 및 진화 과정과 각국의 정치?경제 이념과 권력관계 등 간의 관계를 살펴보았다.

또한 법?경제학적 고찰에 있어서는 다양한 경제주체가 서로 다른 입장을 가지고 있는 가운데 앞으로 기업경영권 시장과 관련한 법정책을 수립하기 위해서는 먼저 경영권 방어에 관한 법적?경제적 논리를 정확하게 이해할 필요가 있다는 인식하에 경영권 방어와 관련된 여러 쟁점들을 바라보는 기본적인 이론을 제공하고자 시도한다. 우선, 현실적 도입 가능성을 염두에 두고, 우리나라 기업경영권 관련 이슈들이 대기업집단 소속 계열사를 중심으로 이루어지고 있다는 인식하에 대기업집단에 대한 시장규율과 규제규율에 대한 이론적 논의를 수행하고 정책적 함의를 논하였다. 또한 보다 직접적으로 기업경영권 관련 제도인 포이즌필(Poison Pill), 그리고 의무공개매수제도의 도입방안에 대한 검토를 수행하였다.

본고는 제1장 서론을 제외하면, 총 3부 9장으로 구성되어 있다. 제1부는 외국자본의 역할에 대한 이해를 그 주제로 삼고 있으며, 제2부는 우리나라에서 현재 활용되고 있는 대표적 기업경영권 방어전략인 자사주 보유 그리고 출자에 대한 내용을 주제로 삼고 있다. 끝으로, 제3부는 관련 해외제도를 비교법적으로 고찰하고, 법?경제학적 관점에서 향후의 기업경영권 관련 제도정비방안을 살펴보고자 시도한다.

먼저 제1부, 해외자본의 역할에 대한 이해는 총 네 개의 장으로 이루어져 있다. 우선, 제2장과 제3장에서는 외국인투자자의 비중 확대가 미치는 영향에 대한 실증분석을 다루고 있다. 저자는 엄밀한 논리적 추론과 실증적 증거에 근거하여 외국자본의 국내 자본시장 진출을 바라보는 기본적인 시각을 정립하고 관련 제도의 정비를 모색하는 것이 필요한 시점이라는 판단하에 우선 2장에서는 외국인의 자본시장 진출 확대가 자본시장의 안정성과 유동성에 미친 영향에 대해 실증분석을 수행하였으며, 이어서 3장에서는 외국인투자자의 비중 확대가 투자대상 기업의 배당과 투자에 미친 영향에 대하여 실증적으로 분석하고 있다.

본 연구의 분석을 통하여 외국인투자자의 보유비중 증가가 자본시장의 안정성 및 유동성, 그리고 투자대상 기업의 배당 및 투자 행태에 경제적으로 의미 있는 변화를 초래한 증거를 찾을 수 없다는 결론에 도달하였다. 외국인투자자를 구성하는 투자주체들의 투자 목적과 전략 그리고 구체적인 행태가 하나의 동질적인 집단으로 간주하기에는 너무도 상이하여 외국인투자자 집단이 하나의 경제적 실체로 자본시장과 투자대상 기업에 평균적이고 체계적인 변화를 결과할 수 없었음을 확인하였다는 점에서 본 연구의 진정한 의의를 찾을 수 있을 것으로 판단된다.

따라서, 안정적이고 투명한 시장과 투자대상 기업의 장기적인 성장과 발전을 위한 자본시장 환경의 조성을 추구한다는 정책적 관점에서 국적에 따른 투자자의 분류는 실익이 없으며, 투자자가 추구하는 투자 목적과 그를 실현하기 위하여 구사하는 투자전략에 따라 투자자를 구분하여 정책적으로 대처하는 것이 바람직한 태도일 것이다.

제4장에서는 외환위기 이후 크게 증가하고 있는 외국인의 주식보유가 기업지배구조 개선과 기업가치 제고에 기여하고 있는가를 실증적으로 분석하고 있다. 기업지배구조의 개선은 외국자본의 긍정적 역할의 하나로 논의되는 가설로서, 외국자본의 해악에 대한 가설과 함께 검증해 보아야 할 중요한 대상이기 때문이다. 분석의 결과 외국자본이 지배구조를 개선한다는 가설은 지지되기 어렵지만, 또 다른 한편으로 외국인이 우량기업에 투자하여 단기적인 시세차익을 추구하기보다는 미래 기업가치의 상승을 중시하는 비교적 장기투자자의 행태를 보이는 것을 확인하였다.

1부의 마지막인 제5장에서는 은행산업에 대한 외국자본의 진입확대가 가지는 의미를 정리하고, 관련 규제의 필요성 및 제도개선방안을 모색하는 데 분석의 초점을 맞추고 있다. 투자펀드에 의한 은행경영권의 인수로 특징지어질 수 있는 우리의 은행산업에서 시중은행들을 내?외국계 은행으로 구분하여 비교해본 결과, 외국자본들이 진입 초기에는 경영 안정성 제고에 주력하였으며 이후에는 ‘저위험?저수익’의 보수적인 자산운용전략을 추구함으로써, 기대되었던 긍정적인 효과는 가져오지 못한 것으로 나타남을 보이고 있다. 그럼에도 불구하고, 부실기업에 대한 대출 정리가 필요하였던 상황, 그리고 내국계 은행들도 거의 유사하게 기업대출 대신에 가계대출을 증가시켜 왔음을 고려하면, 외국계 은행에 대한 부정적 평가는 바람직하지 않으며, 문제의 해결을 위한 적극적인 접근, 예를 들어 적격성 심사의 강화, 감독당국의 사전적 승인 의무 등 지배구조 측면의 감독 강화, 그리고 지배자본의 은행업 수행 능력에 대한 검증 근거 및 기준의 마련 등을 제안한다. 저자는 이러한 접근에 있어서 외국자본과 국내자본 간의 차별은 바람직하지 않음을 명확히 밝히고 있다.

이어지는 제2부, 경영권 방어행태 및 관련 제도에 대한 분석은 두 개의 장으로 구성되어 있다. 우선, 제6장은 기업경영권에 있어서 출자의 역할에 대해 살펴보고 있다. 대규모기업집단의 개별 계열사가 출자를 통해 그룹 지배에서 담당하는 역할을 지수화할 수 있는 지표를 제안하고 이를 기초로 우리나라 기업집단에서 출자가 어떠한 형태로 이루어지는지를 분석하고 있다. 분석결과에 따르면 우리나라 기업집단에 대한 지배의 핵심이 되는 기업의 출자구조는 출자총액제한제도가 폐지되었던 기간인 1998～2001년 사이에 주로 형성되었으며, 이를 기초로 총수일가는 기업집단에 대한 지배권을 확고하게 한 것으로 나타나고 있다.


출자총액제한제도가 폐지될 경우 향후에도 출자를 통해 기업경영권을 더욱 확고하게 구축하려는 시도가 나타날 가능성은 존재한다. 저자들은 출자총액제한제도의 폐지가 총수일가의 기업경영권을 공고히 하고 적대적인 인수합병에 대응하는 데 도움이 될 것이긴 하지만, 이것이 여타 주주에게 미칠 영향, 그리고 적대적인 인수합병이라는 시장규율이 전혀 작동하지 않을 경우 기업집단의 지배구조 및 총수일가의 지배권 행사가 적절하게 통제될 것인지의 여부는 여전히 불명확함을 지적한다.

제7장에서는 기업경영권 방어를 위한 목적으로 기업들이 자사주를 보유하는지의 여부에 대해 살펴보고 있다. 우선, 유가증권시장에 상장된 기업 전체를 대상으로 소유구조와 자사주 보유의 관계를 실증분석한 결과에 따르면, 어떠한 소유구조 관련 변수들도 기업들의 자사주 보유에 유의한 영향을 미치지는 않는 것으로 나타나고 있다.

또한 이 장에서는 유가증권시장에 상장된 기업 중 공정거래위원회의 대기업집단 규제대상이 되는 기업만을 대상으로 실증분석을 별도로 수행하였다. 전체 기업을 대상으로 한 분석에서 대기업규제 여부가 기업의 자사주 보유수준에 유의한 영향을 미치는 것으로 밝혀졌기 때문이다. 분석의 결과에 따르면, 재벌규제의 대상이 되고 있는 대기업집단 소속 기업들의 경우에는 자사주 보유수준이 소유 및 지배구조 관련 변수들과 밀접한 관계를 맺고 있어 자사주 매입 및 보유의 목적이 기업 및 기업집단에 대한 경영권 방어의 유인과 밀접한 관련을 맺고 있는 것으로 나타났다. 끝으로 전체 상장사를 대상으로 한 경우와, 대기업규제 대상 기업만을 대상으로 한 경우에서 모두 외국인 비중의 증가 그리고 이로 인한 적대적 M&A 위협의 존재가 상장사들이 자사주 매입을 늘리는 데 대한 원인공여자라는 일반적 통념은 성립하지 않는 것으로 확인되었다.

저자는 우리나라 지배구조의 특성, 그리고 기업경영권 시장의 활성화 정도를 기초로 판단할 때, 자사주 관련 규제수준의 완화는 적어도 현재로서는 바람직하지 않은 것으로 결론짓고 있다. 다만, 불가피한 사정에 한하여 긴급조처가 가능토록 하되, 후에 주주총회의 추인을 받고, 이 과정에서 발생할 수도 있는 기타 주주들에 대한 손해에 대해서는 손해배상 청구소송을 통해 해결할 수 있도록 보완적인 제도를 정비하는 것이 필요할 것이라는 점도 제시되고 있다.

마지막으로 제3부, 법?경제학적 관점에서 바라본 경영권 관련 제도의 개선방안은 세 개의 장으로 구성되어 있다. 우선 제8장에서는 직접적으로 기업경영권 시장과 관련된 제도를 다루고 있지는 않지만, 기업경영권 시장이 시장규율의 한 형태라는 인식, 그리고 경영권 관련 논의의 핵심은 대기업집단 계열사에 있다는 인식하에 대기업집단에 대한 규율 일반이라는 보다 포괄적 주제에 대해 이론적 논의와 정책적 함의의 도출을 시도한다.

기업집단의 형태가 매우 다양하여, 하나의 통일적인 규제체계에서 규율하기란 쉽지 않다는 점을 전제한 뒤, 이 장에서는 단독 기업의 경우와는 여러 측면에서 커다란 차이를 보이는 기업집단을 대상으로 먼저 기업집단에 대한 규제가 언제 요구되는지를 검토한 뒤, 기업집단을 규율하는 두 가지의 기본수단인 규제규율과 시장규율의 유효성을 다른 나라의 사례를 중심으로 검토하고 있다. 이 장에서는 먼저 회사의 구조가 다양화하면서 계열사 간의 내부거래는 회사법적으로 많은 새로운 사익추구의 기회를 제공하고, 이는 경쟁법적으로나 회사법적으로 많은 문제를 야기할 수 있으므로 규제의 필요성도 증가한다는 점을 확인하고 있다. 반면에 개별 기업 이익의 극대화보다는 결합기업의 이익 극대화가 잠재적으로는 더 효율적이므로 이 효율성을 충분히 이용할 수 있는 구조를 설계하는 것이 필요하다는 점도 인식하였다.

결론적으로 이 장에서는, 행정적 조치가 수반되는 규제규율로 이런 행위를 규율하는 데에는 한계가 있고 이해관계 당사자들이 직접 문제제기를 할 수 있는 수단이 보다 궁극적인 수단이라는 점, 이런 관점에서 독일식의 기업집단법체계만으로는 소기의 규율목적을 달성할 수 없고 이사의 의무를 강화하고 이중대표소송이나 대주주의 배상책임 등 법인격을 부인할 수 있는 각종 논리체계를 도입하는 것이 필요하다는 점을 주장하고 있다.

제8장에서는 우리나라 기업구조의 특징이라고 할 수 있는 지배주주 소유구조와 경영권 방어 법제의 관계에 대해 고찰하고 있다. 무엇보다 우리나라와 같이 지배주주의 사적 이익이 매우 높은 국가에서 미국식의 경영권 방어논리가 어떻게 적용될 수 있고 그 한계는 무엇인지에 대하여 분석한 결과, 기업지배권 시장의 개념을 더 강조하여 경영권 방어를 제한하는 법제가 더 바람직하다는 결론을 내리고 있다. 경영진의 경영권 방어가 주주에게도 이익이 된다는 다양한 논리가 존재하지만, 지배주주의 사적 이익을 적절하게 제어할 수 없는 우리나라의 현행 시스템하에서는 경영권의 방어를 최소한으로 인정하여 기업지배권 시장을 활성화하는 것이 사적 이익의 축소라는 측면에서 바람직할 수 있다는 논지이다. 또한 이를 위한 실천적 제안으로서 경영권 방어의 한 형태로 특히 유럽에서 많이 채용되고 있는 의무공개매수의 경제학적 효과를 분석하였다. 의무공개매수는 지배권 프리미엄을 다른 소액주주와 공유할 수 있도록 하는 제도이지만, 운용하기에 따라서는 경영권 방어의 역할도 할 수 있다. 만일 경영권의 보호가 필요하더라도 이는 방어수단의 인정보다는 의무공개매수의 도입으로 달성하는 것이 더욱 바람직하다. 이 장에서는 경영진의 권한에 기반한 경영권 방어를 최소화하면서 이러한 의무공개매수를 인정하는 법제가 지배주주의 사적 이익의 규제 및 효율성의 관점에서 가장 우월하다는 점을 논증하고자 시도하였다.

끝으로 제10장에서는 포이즌필의 현행법상 가능성과 타당성을 중심으로 추가적인 기업경영권 방어책의 도입에 대한 구체적 대안을 모색하고 있다. 이 장은 기업방어수단의 도입 여부는 필수가 아니라 입법정책적 선택의 문제라고 보는 데서 논의를 시작한다. 저자는 우선 ‘금융상품의 다양화’를 위한 기초로서의 주식포괄옵션을 도입하고, 그 간접적인 효과로서 이를 기업방어수단으로 활용할 수 있을 것이라고 주장하면서 포이즌필과 관련하여 그동안 문제로 지적되어 온 상법상 수단의 부적절성의 문제는 이렇게 함으로써 해결될 수 있을 것으로 보고 있다.

저자는 포이즌필과 같은 기업방어수단의 정당성을 평가함에 있어서는 반드시 자금조달목적을 비교의 일방으로 하는 전통적인 ‘주요 목적기준’식 접근방식으로는 한계가 있을 수밖에 없으며, 자금조달 이외의 경영목적이 존재한다는 사실을 전제로, 자금조달목적의 유무와 같은 다른 목적과의 형량이 아니라 적대적 기업매수에 대한 방어수단을 이용하는 것이 인정되는지 여부를 이사의 선량한 관리자로서의 주의의무 또는 충실의무와의 관계에서 논의할 것을 제안한다. 결론적으로 기업방어수단에 대해서는 옵션개념의 포괄화를 통하여 활용할 수 있는 수단을 제공하고, 그 판단 기준에 대해서는 법원에 의한 판단을 기다릴 것을 제시하고 있다.

1. Introduction | Taehoon Youn

In recent years, the threat on the control right of domestic companies as well as the foreign capital as the source of such threats have become the center of public interest.
Even with the arrangement of institutional settings that provides the ground for hostile takeover in 1997, due to the lack of potential acquirer equipped with size and know-how, the realization of hostile takeover deals had been considered to be a rare possibility. After the financial crisis, however, foreign capital poured into the Korean economy in the process of economy-wide restructuring. In addition, a few takeover attempts were made by foreign funds toward some of the Chaebolrelated companies, which were considered to be takeover-safe. Since then, the potential of being the target of takeover attempts and the way to defend itself from such a threat suddenly
became (or at least appeared to be) one of the central concerns of managements and controlling shareholders of Korean listed companies. It then led the academia and
other stakeholders into hot debates on the issues of takeover and foreign capital. It seems, however, that the debates so far have been based on fragmentary information on
extreme examples, or on emotional responses without the considerations of practical constraints.

Fully understanding the importance of the matter, this study attempts to provide correct and comprehensive understanding on the problem at hand and thereby suggest policy recommendations through various empirical and institutional examinations on the central issues related to the market for corporate control in Korea. All in all, this
study aims to verify the on-going debates on the effect of foreign capital on the Korean economy as well as to examine the validity and efficacy of introducing additional defense

mechanisms against takeovers. While the themes dealt in this report is only part of the whole issues concerning the market for corporate control in Korea, it is hoped that this can be considered as a more comprehensive research result than other existing ones.

The study consists of three volumes and nine chapters. The first volume centers on the theme of the economic effect of foreign capital. It is required that the issues related to foreign capital need to be thoroughly examined before we explore the policy issues concerning the market for corporate control in Korea neutrally and objectively. The questions already raised need to be verified with the available data and empirical methodologies. It is due to the fact that the two separate issues of foreign capital and takeover are hardly distinguished in the on-going debates.

The second volume examines more direct issues concerning the defense mechanism of Korean companies against the threat of being taken over. It is necessary that the takeoverrelated issues are examined from a corporate governance standpoint, since the market for corporate control is considered to be one of the major external control mechanisms on a company. It is especially true when the corporate control system in Korea can be characterized with the Chaebol structure, which is known to shed additional complications among shareholders. This study, therefore, examines the issues that concern both the corporate governance and the market for corporate control in Korea with such peculiarities in mind.

The third volume considers potential future policy recommendations. Rather than dealing with the very specific details, it tries to provide basic theoretical and legal base to
view the policy-related issues. Topics such as disciplinary measures for business groups, mandatory bids, and poison pills are covered.


2. Corporate Governance and Firm Value of the Korean Firms: The Role of Foreign Investors’ Equity Ownership | Sungbin Cho

Background and Purpose
In 1992, the Korean government opened the capital markets in Korea. However, foreign ownership of Korean firms had remained small and gradually increased due
to the restrictions on the foreign shareholding of a firm. But, at the outbreak of the financial crisis in 1997, it was imperative to restructure the Korean corporate sector through mergers and acquisitions (M&A) and to attract foreign investors in order to keep the foreign reserve at a stable level. Hence, the Korean government lifted all the restrictions on the foreign investors’ ownership in 1998. Since then foreign investors have actively taken larger stakes at unprecedented speed.

According to the Korea Stock Exchange, the percentage of shares held by foreigners increases from 10.87% in 1999 to 16.68% in 2004. Moreover, market capitalization
owned by foreigners records 42.30% of total market capitalization in the year 2004 as compared to 18.47% in 1999. Except for Taiwan, the pace of increase in foreign shareholding is the fastest in the world.

As foreign investors’ equity ownership rapidly increases, the debate on the positive and negative impacts and the effect of foreign investors is ongoing. Some argue that foreign investors act as active monitors and implant advanced and transparent management practices so that they contribute to better corporate governance and better performance of firms. But others claim that due to the unstable management control rights, investments are hampered so that long-term growth opportunities are foregone.

The debate on the role of foreign investors, however, mostly is not based on careful investigations and systematic analyses. This paper tries to test the hypothesis with
regard to the role of foreign shareholders and to find scientific evidence. That is, this paper examines the relationship of foreign investors’ equity ownership, corporate governance, and firm value using observations of non-financial firms listed in the Korea Stock Exchange and KOSDAQ between 1999 and 2004.Considering the increasing share and importance of foreign investors, this study enhances our understanding of the effect and behavior of the foreign shareholders.

Main Results
For the empirical analyses, this study uses the KLCA (Korea Listed Company Association) database for firm characteristics reported in financial statements and proxy
statements. Since financial firms have different accounting standards, they are excluded from the analysis. The data are then supplemented with the KFTC (Korea Fair
Trade Commission) database that contains intragroup shareholding of large business groups, the socalled Chaebols, which is used for construction of control-ownership disparity index.

The empirical analysis consists of two parts. One is on the causality test on the relationship between foreign shareholding and corporate governance measures such as outside director ratio. The other is the relation between firm value and foreign shareholding.

In the first part, this paper uses outside director ratio and ownership disparity index as corporate governance measures. Using the dynamic panel autoregression framework, this paper examines the Granger causality and finds that there exists no causality between corporate governance measures and foreign shareholding in both directions. Also, GMM (Generalized Method of Moment) regression result applied to dynamic panel data model confirms the above-mentioned causality test result. These results suggest that it is hard to conclude that foreign shareholding contributes to the corporate governance reform in terms of outside director ratio and controlownership
disparity.

In the second part of the paper, for the analysis of the relations between firm value and foreign shareholding, Tobin’s Q is used as a proxy for firm value. This paper finds evidence supporting the view that, to some extent, foreign investors in Korea are longterm investors.

Conclusion
The paper finds that there exists no causality between foreign shareholding and corporate governance. In addition, the evidence is found that foreign investors act as long-term investors. These results that do not support common views suggest that it is necessary to verify common views through systematic analysis.

To fully understand the impact of foreign shareholding on corporate governance and firm value, it will be necessary to consider broader range of corporate control mechanisms such as market for corporate control, financial leverage, compensation scheme, and so on. Moreover, there may be many ways in which foreign investors can affect firms’ behavior. Therefore the empirical results of this paper can be viewed as a tentative one and further research will be needed.


3. Expansion of Foreign Owned Banks in Korean Banking Industry | Hyeon-Wook Kim

Background and Purpose
Recently in Korea, there is a rising criticism on the foreign capital entrance in the Korean banking industry. This criticism originated from the cognizance that the foreign
entrants do not have a positive influence on the financial system, or further on developing the economy as a whole through the transmission of their advanced techniques, rather, they are probably weakening the social responsibility of banks and hampering the stability of financial system since they primarily pursue the owners’ benefits. Some of these critics insist that it is a better solution to give a takeover opportunity to conglomerates than to sell the banks to foreign capital, thus the regulations on the ownership of financial institutions should be eased now. On the other hand, there is another criticism that those critics are generalizing some of the negative cases biased against nationalism, rather than logically analyzing the role and the influence of foreign capital on banking industry. This paper rearranges the meaning of expan-sion of foreign banks in Korea’s banking industry, and finds the necessity of regulations and the right direction for the improvement of financial system.

Main Results
Contrast to cases in other countries, expansion of foreign banks in the Korean banking industry after the financial crisis is characterized by the fact that foreign investment
funds entered through acquiring the ownership of domestic banks. This factor might have caused the effect of foreign bank expansion on domestic banking industry to appear different from those found in other studies that primarily analyzed pros and cons of foreign bank entry.

The result of comparative analysis on foreign and domestic nationwide commercial banks of Korea shows that, though the difference is not so significant, foreign capital
entrants concentrated on improving financial stability of acquired banks in the early stage of entry and, thereafter, have managed their portfolio with conservative strategy of ‘low risk, low return.’ Also, the result does not present the positive effects that were expected during the rapid increase in the proportion of banks acquired by foreign capital after the crisis.

However, it is not appropriate to negatively assess the effect of foreign capital entry focusing on the fact that foreign banks rapidly increased loans to households. Especially, the circumstances that household loans ratio has increased due to the foreign banks’ liquidation of the bad loans to faltering enterprises should be considered. In addition, not only foreign-owned banks but also domestic banks have increased household loans instead of corporate loans and this kind of trend might have originated from the instability of financial system or the changes of domestic financial circumstances. Therefore, it is concluded that more active approach to the solution is necessary for
adequate policy against foreign capital entry, rather than passive attitude emphasizing the negative effects of foreign capital.

This paper primarily discusses validity and feasibility of suggested policy alternatives, such as the revision of the Banking Act, which includes a proposal to restrict the
number of foreigners in the board of directors, since those alternatives are based on the assumptions that (ⅰ) foreign board of directors lacks specialties in the Korean banking industry and other financial circumstances, and (ⅱ) the foreign entrants possibly do not have enough advanced financial techniques to improve domestic banks.

First, we researched on the ways to intensify the standard of directors’ qualification, and from foreign case studies, found that some of the countries that have directors’ residency requirements, particularly the United States, have continuously attempted to moderate the requirements. We also found that, from a different point of view, there was a possibility that the residency and citizenship requirements would conflict with the opendoor policy basis of the Korean government, and in terms of liberalization agreement of service trading, it is impossible to adopt a new regulation that explicitly requires residency or citizenship to the board of directors.

Therefore, in order not only to maximize stockholders’ profits by assigning experts who are familiar with domestic financial circumstances but also to pursue managerial duty against unspecified individual depositors, it is more desirable to reinforce the supervision with the aspect of governance structure, for instance, by intensifying the
qualification screening test and requiring prior approval of supervisory authority, rather than to adopt the residency and citizenship requirement.

Next, it is also desirable to provide the evidence and process that verify the eligibility of holding companies, aside from the bank share holding limits that is currently presented in the Banking Act. Admittedly, the qualification screening of directors should be equally applied to domestic capital as well as foreign capital.

Conclusion
The foreign capital that recently enters the Korean banking industry is foreign banks rather than foreign investment funds and, contrast to foreign investment funds, foreign
banks are expected to contribute to the development of the Korean financial industry through permeating advanced financial techniques and practices. Despite the recent
changes in the characteristics of foreign capital, the reinforcement of qualification screening test against bank directors and shareholders is still necessary in order to
induce the foreign bank entry to contribute to improving the domestic bank industry. However, it is difficult to expect a positive contribution from the foreign entrants under
the current circumstances considering the fact that proper infrastructure is not built in domestic financial markets. Therefore, it is necessary to actively incite the competition
of foreign banks and generate positive externality by promoting standardization and systemization in the information of financial market, rather than depending passively on
regulations.


4. The Role of Equity Investment in Corporate Control of the Large Business Conglomerates in Korea | Kyung-Mook Lim.Sungbin Cho

Background and Purpose
It is well known that controlling minority shareholders of large business conglomerates in Korea, the so-called Chaebols, exercise control right over affiliated firms through
cross shareholding and/or pyramidal shareholding. This makes the ownership structure of business groups so complicated that markets have difficulty in monitoring and disciplining controlling minority shareholders.

The previous studies on the Chaebols’ control structure can be roughly categorized into two groups. Some of previous researches on Korean Chaebols have given a descriptive look at the ownership structure. Others have focused on controlownership disparity in examining the resulting effect of business conglomerates. Unlike previous works, this paper develops an index that measures the importance and magnitude of an affiliated firm in terms of control right. Based on the index, this paper analyzes the evolution of inter-firm equity investment within a group and the effect of total equity investment regulation on the control structure of business groups.

Main Results
Contrast to the previous studies, which have utilized mainly qualitative methodology, this paper proposes ‘control contribution index’ that measures control right loss when
an affiliate could not use equity shares of other affiliates for voting.

The analysis utilizing this control contribution index shows the followings. The indices within a large business conglomerate are very unequal. That is, only a very small
number of firms play a crucial role through holding equities of other group affiliates.

Moreover it is noteworthy that the ranks of affiliates in terms of the control contribution index have changed actively in a very short period of time. For example, the affiliates that ranked number one in 2005 in terms of the control contribution index ranked between number four and five on average in 1997. In other words, some of affiliates’ shareholding structure which were not crucial for controlling a large business conglomerates have changed drastically. These drastic changes occurred mainly during
1998~2001 when the government removed the regulation ‘restriction on total amount of share holding of other companies’ to help the process of corporate restructuring.
During this period, the total amount of shareholding of other companies by large business conglomerates increased dramatically. In 1998, the total amount of shareholding
of other companies was 18 trillion won, but this increased to the level of 51 trillion won in 2001. The removal of the regulation, the drastic increase of total amount of shareholding of other companies, and the change of control contribution indices of several companies do not seem to be a coincidence. The controlling minority shareholders wisely utilized the opportunity, which allowed them to secure their position through changing the shareholding structures of affiliates.

Conclusion
Through the analysis, we found that the shareholding structure that enables controlling minority shareholders to control large business conglomerates in Korea had been
established during 1998~2001 when the regulations on the shareholding within a business conglomerate were removed.

If this regulation, which is currently imposed on large Korean business conglomerates, would be removed, the past behavior that attempted to strengthen the shareholding
structure might be pursued again. That is, the controlling status of minority shareholders would be secured from a potential hostile M&A threat. Given the fact that the market discipline is still not well functioning in Korea, any changes regarding large business conglomerates should be sufficiently examined before making a formal decision.


5. Analysis on the Takeover Defense and Treasury Stock Holdings | Taehoon Youn

Background and Purpose
Throughout the 1990s, the regulations on stock repurchase have been alleviated. In addition, through the partial amendment of the Commercial Act and the Korea Securities and Futures Exchange Act in 1997, the possibility of hostile takeover has increased. These led to an increase in the amount of treasury stock holdings by domestic companies. While stock repurchasing can be executed for many reasons, it is the stock repurchasing in pursuit of defending the control right of controlling shareholder from hostile takeover attempts by foreign capital that has gained the most public interest.

Since the treasury stock holding is considered to be one of the few available defensive measures against hostile takeover in Korea along with equity investment among affiliates of large business groups, it is considered to be a necessary step to study the treasury stock holding as a takeover defense in Korea before

discussing the introduction of any additional defense measures. In addition, thorough understanding of the motivation behind stock repurchase and sales should precede any attempts to revise the existing regulations on the repurchases, holdings, and sales of own stock.

Main Results
This study performs empirical analysis on the treasury stock holding intended as the defensive mechanism against the takeover threat on corporate control right. This study adopts different methodology and data from existing literature to examine the relationship between companies’ ownership structure and treasury stock holdings, thereby verifying the argument that companies increase treasury stock holding as a defensive measure against hostile takeovers.

While the existing studies deal with either the number of repurchase or repurchase volume per year, we use the ratio of treasury stock to the total stocks issued at the year end as the dependent variable. We focus on the relationship between the ratio and ownership and control structure, using the fixed effect panel Tobit model based on Honore (1992).

The final data used are balanced panel constructed with 458 listed companies from 2002 to 2004. We also utilize a subset of the original data comprised only with companies that are subject to the KFTC’s business group regulations for additional analysis. According to the first analysis based on the whole set of data on listed firms, none of the ownership structure variables affects the level of treasury stock holding ratio. This confirms the result of the existing literature saying that the takeover defense motivation does not hold in Korea. In addition, this study examines the relationship between the share of major foreign shareholders and the ratio of treasury stock, and finds no evidence to reject the null hypothesis that there is no relationship between the two.

A rather surprising result is that the regulatory dummy variable appears to be in a positive and statistically significant relationship with the ratio of treasury stock holdings. The dummy variable shows whether the firm is under the regulation by KFTC on large business groups. This finding led us to the next analysis which only deals with the firms subject to the regulation.

According to this additional analysis for the companies subject to the regulation, the ownership structure appears to be in a close relationship with the ratio of treasury stock holding. This confirms that the takeover defense motivation is effective for at least the firms under the restriction on its shareholding structure. More specifically, the firms that are more important in the group-wide ownership structure, and the firms with higher ratio of shares that are owned by domestic major shareholders (other than the controlling shareholder and its affiliates) tend to maintain higher ratio of treasury stock. Once again, the study examines the relationship between the share of major foreign shareholders and the ratio of treasury stock, and finds no evidence of any significant relationship between them even for the firms that belong to large business
groups.

Conclusion
While there are voices requesting further alleviations of the regulations concerning stock repurchases, considering the fact that the agency problem in Korea is more prominent among the shareholders unlike other countries where the agency problem lies between the management and shareholders, and that there is hardly any mega hostile takeover deals, it seems little too early to consider regulatory mitigations on stock repurchases, sales, and treasury stock holdings. It is always better to have a higher standard on disclosure requirements concerning own stock deals. If stock repurchase is intended to raise the firm value, there would be no problem in attaining approval by the shareholder meeting. It should not, therefore, be a problem even if it is required to have stock repurchase proposition be approved at the general meeting of the shareholders.

According to the analysis, the relationship between the ownership structure and treasury stock is only valid in the cases of Chaebolrelated companies. Therefore, it can be
argued that stricter regulation should only be applied to Chaebol-related companies. It would, however, be a difficult task to introduce another Chaebol-specific regulation,
considering the current movement of mitigating Chaebol-related regulations. Basically, it is recommended to introduce a stricter standard in disclosure and require approval at the general meeting of the shareholders on stock repurchase for all companies, along with ways to allow decision-making at the board of directors in case of emergency, conditional on the ex post approval at the shareholder meeting. It should also be arranged that any damage caused by stock repurchasing decision made by board members should be subject to tort liability litigation.


6. Market Discipline and Regulatory Discipline in the Case of Business Group: Theory and Policy Implications | Sung-In Jun

Background and Purpose
Regulating business groups is not only theoretically interesting because they have distinguished characteristics not observed in a single company setup, but also practically important because Chaebols, dominant players in the Korean economy, have exploited the characteristics extensively, for good or for bad. Business groups come in many forms and colors in terms of the nature of controlling shareholders, the characteristics of the controlled, and the means of control.

Due to their diversity, it is not easy to regulate these groups under a coherent framework. For example, while Germany has adopted an explicit approach of regulating
business groups (Konzernrecht) with a law that is designed specifically to address matters of these business groups, common law countries such as England and the U.S. prefer a standard approach emphasizing the duty of directors only stretched to deal with the business group issues as the situation dictates. In Korea, the Monopoly Regulation and Fair Trade Act regulates a certain class of business groups and holding companies, while the Financial Holding Company Act regulates holding companies whose subsidiaries are financial institutions.

Devices of market discipline are equally diverse. While trading shares and bringing derivative suit against ill-behaved directors are the two typical weapons in the arsenal of
ordinary minority shareholders, there are other issues specific to the settings of business group structure. It becomes increasingly important to control directors of parent or subsidiary company by extending the boundaries of their fiduciary duty. Also, protecting creditors and maintaining the fairness of organic changes of a company have distinct features in a business group.

This paper examines when the regulation of business group is needed and if it is, indeed, needed, how the two typical measures, regulatory discipline and market discipline, perform in other major countries. Specifically, the paper first examines the difference in terms of economic incentives between a stand-alone firm and a business group consisting of many firms, and examines the effectiveness of regulatory disciplines and market disciplines, emphasizing the role of directors in preserving both fairness and efficiency.

Main Results
Business groups have several characteristics that distinguish them from stand-alone companies. First of all, they can pursue joint profit maximization by transferring resources among affiliated companies at non-market prices (insider trading). Inside transactions may or may not be socially efficient, making the essence of regulation the art of distinguishing the two qualitatively different transactions and regulating only the inefficient ones. Socially, inefficient inside transactions come in several forms.

It can increase the joint profit of the group but the source of the increase is not due to efficiency but due to deterioration of compe-tition. Also, it can decrease the joint profit of the group, hence the profit of at least one affiliated company, but still be pursued by the controlling shareholder in order to squeeze out private gains. Even the potentially
Pareto-superior transactions need fine-tuning to turn the potential superiority into a genuine one (no affiliated company is worse off due to the inside transaction).

When the situations which need regulation is arranged vis-a-vis the means to correct them, it is easy to see that joint profit increase due to the deterioration of competition is to be regulated by antitrust laws, while preventing controlling shareholders from pursuing opportunistic gains and protecting creditors and minority shareholders of affiliated companies are to be achieved by devices of corporate laws and related lawsuits. It is worth noting that antitrust regulation almost always takes the form of regulatory discipline, whereas measures related to corporate laws are usually examples of market discipline.

As for the regulatory discipline, the paper examines the legal measures of regulating inside transactions adopted by the Monopoly Regulation and Fair Trade Act of Korea and criticizes the view that regulating inside transactions between affiliated firms are not likely to be necessary since regulating the subsidized firm for its monopolistic behavior is sufficient. The paper emphasizes that regulating only one end of the transaction is bound to be imperfect and it is always prudent to have enough means of regulation to apply as situation dictates. Corporate law issues are difficult to regulate using regulatory discipline since it is essentially impossible to state every illintended
behavior of controlling shareholders. The paper, hence, argues that market discipline is better suited for the situation. As a bridge that connects regulatory discipline
and market discipline, the paper somewhat thoroughly analyzes the German Stock Corporation Act, especially Part 3 (Konzernrecht). Both contract-based business
group and de facto business group are introduced and the prominent features of German system such as domination agreement and indemnification clauses are presented.

The ultimate means, however, to force a company and its directors to compensate for the harm done to shareholders and creditors is the lawsuit brought by parties who are the victims of such negligence. In order to facilitate this ultimate means, it is important to extend the duty of directors and the liability of controlling firm/shareholders. More specifically, such issues as de facto directors, liability and duty of controlling shareholders, restricting the limited liability rule and piercing the corporate veil, regulating the incentives of controlling shareholders to pursue private gains, multiple derivative suit, fidu-ciary duty of directors towards creditors in the vicinity of bankruptcy, and duty of controlling shareholders during merger and acquisition are important.

This paper also criticizes the view that directors shall not be liable for the damage of the individual company to which they belong if they can prove that the business group as a whole enjoys higher joint profits. It is easy to show that when Coase Theorem holds, the traditional rule which makes directors liable whenever damage is caused due to the misdeed of directors also guarantees efficient outcomes, and in the real world where the Theorem does not hold, the traditional rule can be deemed to be closer to an efficient rule since it typically involves less transaction cost.

Conclusion
The paper examines the two discipline devices, regulatory discipline devices and market discipline devices. It confirms that inside transactions within the boundary of a
business group are very likely to cause many issues in antitrust and corporate law areas. The new possibility of carrying out inside transactions can boost the joint profit of business group and even socially be efficient, but it also strengthens the incentive to pursue private gains by providing many new channels to tunnel the resources into the hands of the controllers. The paper emphasizes that while the antitrust issues need to be regulated by regulatory discipline devices, opportunistic incentives are better left to market discipline once the duty of directors and liability of controlling shareholders are extended properly and corporate veil is pierced when necessary.


7. Optimal Takeover Rules in Controlling Minority Structure: Defensive Tactics and Mandatory Bids | Ok-Rial Song

Background and Purpose
What the target shareholders or management can or should do has long been a central question in corporate takeover law literature. Notwithstanding the functional convergence in corporate governance over the world in recent years, significant divergence among major jurisdictions in the location and scope of decision-making power still remains. A well-established principle of the U.S. corporate law, on the one hand, has been labeled as ‘board supremacy.’ In Delaware, for instance, a target board may adopt a variety of defensive tactics-most notably, poison pill-if they believe a hostile bid to be inadequate, and the courts have adopted more and more favorable attitude toward such measures taken by a board. On the other hand, however, the directors in continental Europe are expected to lose such defensive power. Recently, the High Level Group of Company Experts led by Professor Jaap Winter proposed that a target board should be prevented from taking any defensive tactics unless they are approved by target shareholders, and such ‘board neutrality with enhanced shareholder choice’ approach was finally proposed by the EU’s 13th Company Law Directive. Under this neutrality doctrine, the board alone cannot resist to a hostile bid.

Why is there such a huge divergence in the attitudes toward control protection by current controllers? Is there any optimal takeover regime that can be universally applied to most countries? There might be. This paper, however, argues that such divergence has a lot to do with the ownership structure of each country, and thus takeover
rules-standard of review on defensive tactics, in particular-developed in a country with dispersed ownership should not be applied or implanted to the countries where the controlling shareholders are the dominant form of corporate ownership structure. In particular, this paper explores what is the optimal set of rules in countries where a controlling shareholder effectively exercises control over the firms while retaining only a small fraction of claims on firms’ cash-flow. The possibility and agency costs of such ‘controlling minority structure’-hereinafter the CM structure-is already widely acknowledged in law and finance literature, but specific legal policies in such countries have rarely been addressed.

Main Results
In terms of facilitating efficient transfer of corporate control, the critical features of the CM structure are two-folded. One is the relative importance of reducing private benefit
of the controlling minority shareholders. To be sure, it should be admitted that the CM structure might be socially efficient; it arises when the agency costs of dispersed ownership is so severe, or countervailing efficiency gains may be large enough to offset the agency costs in the CM structure. As current law and finance scholarship emphasize, however, the CM structure may exist and persist even when there are no or very small efficiency gains relative to large agency costs, if private benefits of control are large. The larger the private benefits associated with corporate control are, the more distorted the choice in ownership structure might be. Such large private benefits of control are empirically verified especially in emerging markets. In such case, therefore, reducing private benefits of control becomes relatively important not
only from fair distribution perspective but also from efficiency enhancement perspective, and thus corporate law theory should also take into account more seriously the
incentive of controlling shareholders to pursue the private benefits of control.

The other feature of the CM structure is that the agency problems are different in character from those of the dispersed ownership structure. While the agency costs in the
dispersed ownership countries involve the conflicts between the shareholders and management, those of the CM structure arise between controlling shareholders and other shareholders. Such difference seems to be critical because current corporate law provides a set of rules appropriate only for regulating the opportunistic behavior of directors or management. The legal techniques dealing with the opportunism of controlling shareholders have not yet been fully developed, and thus the agency costs on the controlling shareholder side are relatively hard to reduce. In such cases, the market for corporate control as a mechanism to reduce agency costs will be highly evaluated. Again, takeover laws in the CM countries should be more concerned about the controlling shareholder’s incentive to excessively pursue his or her own interests. As a result, the traditional economic rationales that permit shareholders to intervene in major corporate decisions should be also critically reexamined in the CM structure.

Against this backdrop, this paper tackles three issues in current takeover theories. First of all, the current notion of efficiency will be revisited. Suppose, for instance, that the firm value under the initial controller consists of cash flow value S1 = $80 and private benefit of control B1 = $20. Current legal academia explains that a transfer of control is efficient if and only if the firm value under the new controller becomes more than $100, whether the private benefits of new controller increase or not. Thus, if the new firm value is SN + BN = $85 + $10, such transfer is regarded as being inefficient. On the contrary, the transfer to a new controller that leads to the new firm value of SN + BN = $70 + $50, is efficient. Such theoretical conclusion leads to a normative argument that the current M&A rules should facilitate the transfer if a firm value under a new acquirer becomes bigger than that under the initial controller. We argue that such notion of efficiency might be misleading, especially in transfer of control in the CM
structure, since this type of rules may result in ex ante inefficiency of inducing excessive investment in private benefits of control and ex post undesirable effect of moving the corporate assets to the person whose private benefits of control is a highest among the competitors.

To be sure, the main point of the above seems to be merely an analogy of the notion of ‘market for corporate control’ developed in the early 60s. Since then, the commentators have suggested several economic rationales why allowing the management to adopt defensive measures does not hurt but sometimes help target shareholders, despite seemingly detrimental effect to the corporate control market. In this paper, however, we demonstrate that such arguments are flawed at least when there is a controlling shareholder. In the CM structure, there are few, if any, countervailing efficiency gains from allowing defensive tactics. It should be worth noting that permissive legal policy toward defensive tactics does not necessarily mean complete ban on efficient-by conventional usage-control transfer. Still, the potential acquirer is able to takeover the target company through private negotiation with the controlling shareholders, but in such case, he or she must pay for the private benefits of current controlling shareholders. Again, such compensation entails significant ex ante and ex post cost of excessive investment in private benefits of control.

The mandatory bid rule is closely examined in the following chapter, since, as stated above, the outside rival may privately negotiate with controlling shareholders. The economic impact of the mandatory bid rule has been already identified; it tends to prevent inefficient control transfer, but at the same time has a bad effect of discouraging efficient transfer. In other words, the mandatory bid is an appropriate tool if and only if the goal of legal policy is to prevent inefficient control transfer, but as far as facilitating efficient transfer is concerned, the theoretical recommendation is to abolish mandatory bid rule. In the CM structure, however, such established economic theory should be modified in two ways. First, under the modified notion of efficiency as explained above, the detrimental effect of mandatory bid rule might be insignificant. Second, more importantly, since mandatory bid rule do not fully compensate the private benefits of current controller, it is more desirable in terms of the ex ante effect associated with excessive investment to the private benefits.

Conclusion
This paper sheds light on the relationship between ownership structure and takeover rules. Takeover rule determines how much the initial owners or potential rivals are able to capture the private benefits they created. If they know that they are not fully compensated, they are likely to diminish their investment to the private benefits. This is not the only possibility, however. It is even more plausible that, if the private benefits are large, controlling shareholders will increase their shares and move to the concentrated ownership structure. Given that both the concentrated ownership structure and dispersed ownership structure have their own strengths and weaknesses, such movement is not necessarily undesirable. If the concentrated ownership is socially desirable, there is not a problem at all. Even if, on the contrary, the dispersed ownership is more desirable, still the agency costs associated with the concentrated ownership structure are smaller than those in the CM structure. The rule proposed in this
paper may achieve at least the second-best.


8. Hostile M&A and Corporate Defenses in Korea: Legal Perspective | Sunseop Jung

Background and Purpose
In Korea, as there arise more and more concerns on hostile M&A against domestic companies, the ‘legality’ and ‘necessity’ of corporate defenses are becoming an issue of hot debate. Hostile M&A provokes fundamental corporate law issues including the relationship between the shareholders and management. It grows more and more important to establish a proper legal infrastructure for hostile
M&A such as code of conduct to be complied by shareholders or directors, corporate value as a test for measuring the legitimacy of corporate defenses, the party to decide longterm corporate benefits, and tests for judicial review of such decisions. In Korea, most comments on this issue currently take a negative view on the legality of poison pills as a corporate defense measure. There only exist general principles on the directors’ duty of loyalty or fiduciary duty as a legal infrastructure on hostile M&A. Such lack of properly established legal regime leads hostile M&A to a way of ‘unexpected attack’ and ‘excessive defense,’ and exhorts the real function of M&A as a method to enhance corporate value. These conclusions, which are premised on the comprehensive defiance of the effects of corporate defenses that can be used under the current Korean law, could be taken into consideration for further discussion.

As a part of legal analysis, this study evaluates economic benefits of hostile M&A and corporate defenses, examines the laws and practices of hostile M&A and corporate defenses in several jurisdictions including the U.S., U.K., and Japan, and analyzes the necessity and legality of poison pills under the current Korean law.

Main Results
This paper consists of 6 sections: Section II sets the stage for further discussion of this paper. This section defines the boundary of hostile M&A and the role of corporate defenses. It also analyzes the structure and process of hostile M&A, and regulatory regime for poison pills in Korea. Section III examines the necessity and legitimacy to institutionalize corporate defenses in Korean law after the general evaluation of hostile M&A and the strategy of corporate defenses. It is of critical importance to see whether corporate control theory generally applied in the U.S. can also be applied to the Korean corporate
financial environment. Section IV analyzes the laws and practices of corporate defenses, and tests to measure their legitimacy in the U.S., U.K., and Japan. It should be noted that the U.S. and U.K., which are generally considered to have similar corporate legal regimes, take opposite positions on the use of corporate defenses including poison pills. Section V, on the basis of the above discussions, examines the legality of poison pills under the current Korean law and raises several legal issues. Section VI draws some conclusions. The final section summarizes the above discussions and points out several legal issues, which should be settled by legislation to ensure the possibility of poison pills in Korea.

Conclusion
There are two opposite views on hostile M&A and the use of corporate defenses like poison pills. One is to argue the value of hostile M&A and the use of poison pills as a core means to move assets to more productive purposes and thus to revitalize the economic potential of a country. The other is to emphasize the potential abuse of poison pills to expand socio-economic inefficiency under the current corporate structure in Korea. The value of corporate defenses such as the growth of shareholder value can be acquired by introducing mandatory tender offer. Therefore, it is a matter of legislative policy,
not of a necessity, to permit the use of corporate defenses including poison pills.

This study does not argue to expressly prohibit or permit the use of poison pills, which could have both functions and malfunctions as a corporate instrument. However, this study supports the necessity of
introducing a comprehensive concept of share options as a basis for diversification of financial products. Comprehensive share options, if permitted by the Korean company law, can be used for the purpose of corporate defenses. Such concept can settle the oftenmentioned problems of insufficient corporate instrument to be used as a poison pill. However, there still remains legislative policy
choice regarding the requirements for comprehensive share options to be used as a U.S.- style poison pill. Regarding the tests for measuring the legitimacy of poison pills, if permitted, this study argues that they should be left to the judiciary.

제１장 서 론(연 태 훈)
　1절 기업경영권이란 무엇인가?
　제2절 기업경영권 관련 논의의 대두와 외국자본
　제3절 기업경영권 관련 이슈
　제4절 본고의 구성 및 연구개요
　참고문헌


제Ⅰ부 해외자본의 역할에 대한 이해


　제２장 외국인투자자 비중 확대와 자본시장의 안정성(박 창 균)
　　제1절 서 론
　　제2절 외국인의 주식시장 진출 확대
　　제3절 실증분석
　　제4절 결 론
　　참고문헌
　　<부록 1> 기초통계량
　　<부록 2> L2와 L3에 대한 회귀분석결과

　제３장 외국인투자자 비중 확대와 배당 및 투자(박 창 균)
　　제1절 서 론
　　제2절 실증분석
　　제3절 결 론
　　참고문헌
　　<부 록> 기초통계량

　제４장 해외자본과 기업지배구조 및 기업가치에 대한 실증분석(조 성 빈)
　　제1절 서 론
　　제2절 해외자본의 역할에 대한 선행 연구
　　제3절 실증분석
　　제4절 외국인 지분율과 기업가치의 관계
　　제5절 분석의 종합 및 결론
　　참고문헌

　제５장 외국자본의 은행산업 진입 확대에 대한 이해와 규제(김 현 욱)
　　제1절 논의의 배경
　　제2절 외국자본의 은행산업 진입에 대한 이해
　　제3절 외국자본 진입과 관련한 은행 규제
　　제4절 요약 및 결론
　　참고문헌
　　<참 고> 국내 은행산업에 진입한 외국자본의 성과평가에 있어 주의할 사항들
　　<부 록> 은행 임원의 거주?국적 제한에 관한 외국의 사례


제Ⅱ부 경영권 방어 행태 및 관련 제도에 대한 분석


　제６장 기업경영권에 있어서 출자의 역할에 대한 분석(임경묵?조성빈)
　　제1절 서 론
　　제2절 지배권 기여지수의 도출
　　제3절 재벌의 출자구조 및 행태 분석
　　제4절 결 론
　　참고문헌
　
　제７장 기업경영권 방어와 자사주 보유에 대한 분석(연 태 훈)
　　제1절 서 론
　　제2절 우리나라의 자사주 보유 및 관련 제도 현황
　　제3절 기존 연구
　　제4절 실증분석
　　제5절 결 론
　　참고문헌
　　<부 록> 해외 각국의 자사주 관련 규제현황



제Ⅲ부 법·경제학적 관점에서 바라본 경영권 관련 제도의 개선방안



　제８장 기업집단에 대한 시장규율과 규제규율: 이론과 정책적 함의(전 성 인)
　　제1절 문제의 제기
　　제2절 기업집단 구조의 특이성
　　제3절 기업집단에 대한 규제규율
　　제4절 기업집단에 대한 시장규율
　　제5절 요약 및 결론
　　참고문헌
　　<부 록> 본문에서 인용된 독일 주식회사법의 주요 조문

　제９장 지배주주 소유구조와 경영권 방어법제(송 옥 렬)
　　제1절 문제의 제기
　　제2절 기업지배권 시장
　　제3절 경영권 방어와 주주이익: 일반이론
　　제4절 지배주주 소유구조와 경영권 방어
　　제5절 의무공개매수
　　제6절 결어: 지배주주 시스템에서의 경영권 방어
　
　제１０장 적대적 M&A와 기업방어전략 - 포이즌필의 현행법상 가능성과 타당성을 중심으로(정 순 섭)
　　제1절 서 론
　　제2절 적대적 M&A의 의의와 평가
　　제3절 적대적 M&A와 기업방어전략의 필요성
　　제4절 외국 입법례
　　제5절 현행법상 포이즌필의 타당성과 가능성
　　제6절 결 론
　　참고문헌
　　<참고자료 1>
　　<참고자료 2> 사채발행과 내용통제 필요성
　　<참고자료 3> 일본후생연금기금연합회, 기업매수방어수단에 관한 주주의결권행사의 판단기준
　　<참고자료 4> 미국 각주의 반기업매수법