1. 序 論

□ 1/4분기중 재고투자는 GDP의 15%에 해당하는 9조 8천억원의 급락세를 나타내어, 수출부문의 호조에도 불구하고 GDP 성장률이 -3.8%까지 하락하는 주요 요인으로 작용하였 음.

· 재고투자를 제외할 경우 1/4분기 성장률은 약 11%까지 상승.
· 이러한 재고투자의 급감은 1/4분기중의 금수출이 재고감소로 분류된 점을 감안 하더라도 여전히 큰 규모임.
* 금수출에 의한 재고감소분은 약 1조 8천억원에 불과하며 재고감소의 대부분 은 원자재재고 감소에 기인한 것으로 추정됨.

□ 이러한 재고의 극단적인 변동은 그 자체로서 설명을 요구할 뿐 아니라 향후의 경 제전망에 대해서도 매우 중요한 의미를 가지는 것으로 판단됨.

□ 본고에서는 먼저 우리나라 재고투자의 결정요인을 분석한 다음, 최근의 재고투자 급락이 향후의 수출입 및 경제성장에 대하여 어떤 의미를 가지는가를 살펴보고자 함.

2. 在庫投資의 槪念 및 在庫投資 關聯資料

□ 재고투자 혹은 재고증감은 생산과 판매의 차이를 나타내는 것으로서 국민계정상에 서 "재고투자 = (생산+수입)-(소비+투자+수출)"로 정의됨.

□ 재고투자는 크게 나누어 생산자재고와 유통재고로 나누어지며, 생산자재고는 다시 원자재재고, 반제품 및 완제품재고 등으로 나누어질 수 있음.

· 그러나 우리나라의 경우 이러한 유형별 재고자료는 발표되지 않고 있음.

□ 월별 산업동향의 재고지수는 주로 제조업 부문의 완제품재고를 나타내는 것으로서 유통재고 및 원자재재고를 포함하는 국민계정상의 재고투자와는 매우 다름.

· 미국의 경우를 보면 재고변동의 대부분이 유통재고 및 원자재재고의 변동을 나 타내므로 완제품재고의 변동만을 나타내는 재고지수는 전체 재고의 움직임을 나타내기에 부 적절함.
· 실제 우리나라의 경우를 보더라도 최근 국민계정상의 재고투자가 이례적인 급 락세를 보였음에도 불구하고 산업동향의 재고지수 변화는 다소 완만한 하락세를 나타내는 데 그치고 있음.

3. 在庫投資 推移

□ 80년대 이후 우리나라 재고투자의 변동은 주로 계절적 요인에 의해서 결정되어 왔 으며, 그 결과 96년 2/4분기 이전까지는 상당히 규칙적인 패턴을 보이고 있음.

· 재고투자는 대체로 1/4～3/4분기중에 감소하며 4/4분기중에는 농산물 생산을 반 영하여 증가하는 모습.

□ 그러나 수출단가 하락 등 외생적 충격이 시작된 96년 2/4분기 중에는 재고의 누적 현상이 뚜렷하게 관찰됨.

· 이러한 재고누적은 바로 생산에 비해 판매가 부진하였음을 반영하는 것으로서 우리나라 실물부문의 부실이 96년 들어 본격화되기 시작하였음을 시사.

□ 특히 98년 1/4분기중 재고투자의 감소는 이전의 변동 패턴에서 완전히 벗어난 것으 로서 작년 4/4분기 이후 발생한 외환·금융위기의 심각성을 나타내고 있음.

□ 이처럼 GDP의 감소보다 재고투자의 감소가 훨씬 더 컸다는 것은 판매의 상당부분 이 기존 재고스톡의 감소를 통해 이루어졌음을 의미.

· 1/4분기중 생산(=GDP)과 판매(=소비+투자+수출)의 증가율을 비교해보면 판매 증가율이 더 높음을 알 수 있음.
* 단, 제조업 부문을 나타내는 월별 산업동향에 의하면 생산보다 출하의 증가 율이 오히려 더 낮으며, 재고스톡도 95년에 비하여 아직까지 약 18%정도 더 높은 수준임.

4. 在庫投資의 決定要因

□ 재고투자의 결정요인에 대한 주요 가설로는 생산 smoothing 가설과 (S, s) 모형 등이 있음.

□ 생산 smoothing 가설은 주로 생산자재고(특히 완제품재고)에 해당되는 것으로서, 재고투자의 기본동기는 생산수준을 판매의 변동으로부터 독립시켜 일정하게 유지하려는 것 이라는 가설.

· 그러나 이러한 생산 smoothing 가설은 실증결과와 잘 부합하지 않는 것으로 나 타남. 특히 대부분의 경우 생산보다 판매가 오히려 더 안정적이라는 사실은 이 가설과 부 합되기 어려움.

□ (S, s) 모형은 주로 유통재고에 해당되는 가설로서 상품의 주문에는 일정한 비용이 소요되므로 판매자는 비정기적으로 자신의 재고수준이 목표수준에서 크게 벗어날 때에만 재 고투자를 한다는 가설.

· 이러한 (S, s) 모형은 대체로 실증결과와 보다 잘 부합하는 것으로 받아들여지 고 있음.

□ 그러나 두 가지 가설은 모두 재고투자가 과거의 재고투자 수준 및 이자율 등의 함 수라고 예측한다는 점에서는 유사함.

· 특히 이자율은 재고투자의 기회비용을 나타내는 변수로서 이자율이 높을수록 재고투자가 감소할 것으로 기대됨.

□ 한편 우리나라와 같이 대외의존도가 높은 나라에서는 수출의 확대는 곧 판매 확대 및 재고 감소를 의미하고 수입의 감소는 곧 원자재재고 등의 감소를 가져올 것이므로, 환율 의 변화 또한 재고투자 결정에 중요한 역할을 할 것으로 예상됨.

□ 이상의 논의에 기초하여 우리나라의 자료를 살펴보면 실제로 재고증감은 이자율 및 환율과 강한 음의 상관관계를 가지는 것으로 나타남.

· 회귀방정식 추정결과에 의하면 이자율과 환율의 1% 포인트 상승은 對 GDP 재 고투자의 비율을 각각 0.1% 정도씩 감소시킴.

□ 그러나 이상의 추정결과는 97년 4/4분기까지는 실제자료와 비교적 잘 일치하나 98 년 1/4분기의 급격한 재고감소를 잘 설명하지는 못함.

· 최근의 재고급감은 고금리/고환율 외에도 96년 이후 누적되어 온 기존 재고스톡 의 처분, 불확실한 판매전망에 따른 원자재 및 완제품 주문의 감소 등에 기인하는 것으로 판단됨.
· 장래전망이 불투명할 경우 경제주체들은 생산보다는 기존 재고스톡의 감소를 통해서 판매에 대응.

5. 在庫投資減少의 經濟的 波及效果

□ 1/4분기 재고감소의 대부분이 환율이나 이자율 등의 설명변수에 의해 설명되지 못 하는 독립적 변화인 만큼, 그것이 향후의 재고변동 및 생산과 판매에 미칠 파급효과도 환율 과 금리 등에 대한 전망으로는 잘 예측되지 않을 것임.

· 따라서 이하에서는 재고의 외생적 변화가 향후의 생산, 판매, 수출입 등에 대하 여 어떠한 의미를 가지는가를 자료의 시계열적 성격만을 이용하여 분석해 보았음.

가. 生産 및 販賣에 대한 影響

□ 생산과 판매는 단기적으로는 재고증감만큼 서로 괴리를 보일 수 있으나 장기적으 로는 일정한 관계를 유지할 것으로 기대됨.

· 따라서 일시적으로 생산이 판매보다 작아서 재고가 감소한 경우에는 이후의 생 산확대나 판매감소를 통하여 다시 생산과 판매 사이의 일정한 관계가 회복될 것임.

□ 실제로 우리나라의 경우 생산, 판매 및 재고의 움직임은 이러한 논리와 부합하는 모습을 보이고 있음.

· 특히 재고의 감소는 1～2분기 이후의 생산확대 혹은 판매감소를 예측하는 것으 로 나타남.

□ 이 결과에 의하면 1/4분기의 급격한 재고감소는 앞으로 GDP 성장률이 다소 회복 되거나 아니면 내수 및 수출이 더욱 위축될 것을 시사하는 것으로 판단됨.

· 그러나 재고증감 자료로부터 재고스톡을 대략적으로 추정하여볼 때 현재의 재 고스톡은 생산이나 판매에 비하여 이례적으로 낮은 수준인 것으로 보임(약 1980년 수준).
· 따라서 앞으로 총수요(내수+수출)가 일정하게 유지된다고 가정할 경우에는 생산 의 회복과 그를 통한 재고스톡의 보전이 실현될 가능성.

在庫스톡 (推定)

나. 輸出入에 대한 影響

□ 재고의 감소는 또한 향후의 수입증가를 예측하는 것으로 나타남.

· 1/4분기 재고감소의 상당부분이 원자재재고 감소에 의한 것임을 고려할 때 이러 한 결과는 앞으로 원자재수입이 회복되고 그 결과 경상수지 흑자폭도 다소 축소될 것임을 시사.
· 이처럼 재고스톡의 보전이 주로 수입증가에 의해 이루어진다면 향후 생산이나 판매에는 뚜렷한 변화가 없을 수도 있음.

□ 한편 재고증감이 이후의 수출에 대하여 가지는 효과는 분명하게 나타나지 않음.

6. 評價

□ 이상의 결과에 의하면 최근의 급격한 재고감소는 주로 외환·금융위기에 따른 불 확실한 판매전망, 고금리를 비롯한 전반적 금융경색 현상 등에 기인한 것으로 판단됨.

□ 따라서 구조조정의 결과 경제내의 불확실성 및 신용경색 현상이 줄어들 경우에는 총수요의 개선과 더불어 비교적 신속한 생산회복을 기대할 수 있음.

· 불확실성의 축소와 더불어 이자율과 환율의 안정은 추가적으로 재고투자를 확 대시키는 요인으로 작용할 것임.

□ 그러나 구조조정이 성공적으로 수행되지 못할 경우에는 생산의 확대보다는 소비, 투자, 수출 등 판매의 추가적 하락을 통해서 균형재고스톡의 회복이 이루어질 가능성도 배 제할 수 없을 것임.

· 또한 최근의 재고감소가 대부분 원자재재고 감소에 기인한 것이라면 앞으로 재고스톡의 증가가 주로 수입확대를 통해서 이루어질 가능성도 있으며, 이 경우에는 생산이 나 판매보다는 경상수지가 주로 영향을 받을 것임.