미국, 유럽 주택시장-거시경제의 연계성 채널

조 만 KDI 국제정책대학원 교수 겸 KDI 실물자산연구팀장
이준용 KDI 실물자산연구팀 연구원

□ 2000년대 초ㆍ중반 주택시장의 유례없는 호황기 이후 미국 및 유럽 국가들의 주택시장은 현재까지 침체상황이 지속되고 있고, 이들의 거시경제지표가 둔화됨에 따라 침체상황이 이어질 전망임.

• 미국의 실질주택가격지수는 2006년 하반기부터 지속적으로 하락하고 있으며, 2010년 초반 약한 회복세를 보였지만 2010년 이후 다시 하락세로 전환됨.
  
  - 2000년대 초반, 저금리환경(초저금리 및 2.5~3%에 이르는 장단기 금리스프레드)이 장기대출인 주거용 모기지 시장으로의 대규모 신용집중(credit concentration) 현상을 일으킴.
  
  - 이는 레버리지를 통한 투자심리를 자극하여 수요와 가격의 장기적 상승을 야기하였지만, 2006년 이후 금리환경의 반전(단기금리의 급상승 및 수익률 저하)으로 주택가격의 하락이 시작됨.
  
  - 주택가격의 하락은 미국 서브프라임 모기지의 대량 부실과 모기지 파생상품에 대한 신용등급 강등으로 이어졌으며, 글로벌 금융시장에서의 신용경색과 선진국의 실물경기 침체를 초래
  
  - 미국의 실물경기는 2009년부터 시행된 경기부양책에 힘입어 2010년 초ㆍ중반 양호한 회복세를 보였으나, 최근 민간소비 증가율의 둔화, 주택가격 하락 등 경제지표가 다시 악화됨.
  
  
• 유럽 국가들은 주택시장의 동향에 따라 크게 두 가지로 분류되는데, 과거 주택시장의 침체기를 겪거나 진행 중인 국가와 주택시장이 비교적 안정적인 국가로 구분됨.
  
  - 주택시장의 침체기를 겪거나 진행 중인 국가들은 덴마크, 아일랜드, 영국, 그리스, 포르투갈, 스페인이 해당되며, 그리스, 포르투갈, 스페인은 국가재정위기가 닥친 국가(PIIGS)에 속함.
  
  - 이들 국가들은 1999년 유럽통화연맹(EMU)에 의한 단일금리화때문에 기존 고금리 정책보다 상대적으로 낮아진 금리로 인해 과잉유동성이 발생되어, 부동산 시장으로의 신용집중 현상이 야기됨.
  
  - 글로벌 금융위기 이후 주택시장의 침체가 유럽으로 확산되었을 뿐만 아니라, 대외채무가 �� 이들 국가들은 현재 국가재정위기까지 확산됨.
  
  - 반면, 주택시장 안정기에 속하는 벨기에, 오스트리아, 스위스 노르웨이, 스웨덴, 프랑스는 글로벌 금융위기 전후 가격이 하락하였지만 주택시장의 회복세가 최근 1-2년간 지속되고 있음.

□ 일반적으로 주택시장과 거시경제는 상호 영향을 미치는 내생적인 관계이고, GDP 성장률의 하락은 주택가격 및 신규주택 건설의 하락으로 이어지고, 이는 다시 3개의 주요 경로로 거시경제에 영향을 주게 됨.(『KDI 부동산시장 동향분석, 2011년 2/4분기』Box 1. 주택시장- 거시경제의 연계성 채널 참조.)

• 첫째, 주택가격의 하락은 민간소비의 감소로 이어지는 '음(－)의 자산효과(negative wealth effect)'를 초래할 수 있음.
  
  
• 둘째, 주택가격의 하락은 주거용 건설투자의 하락, 그리고 전체 고정투자의 감소 및 GDP의 하락으로 이어질 수 있음.
  
  
• 셋째, 주택가격의 하락과 이에 따른 부실 가계대출의 증가는 대출기관의 자산건전성을 악화시키고, 대출기관에 의한 신용공급의 감소 또는 신용경색(credit crunch)으로 이어질 수 있음.
  

□ 주택시장-거시경제의 연계성 채널을 확인하기 위해 위의 국가들에 대한 거시경제지표를 분석한 결과 상호간의 유의한 영향을 확인할 수 있었음.

• 유럽국가들 중에서 주택시장의 침체기를 겪거나 진행 중인 국가들의 민간소비는 모두 전년도 동기(2분기)대비 감소하고 있음.
  
  - 이들 국가들은 주택자산의 가격하락으로 인해 소비가 감소하는 음의 자산효과(negative wealth effect)를 나타냄.
  
  - 또한 최근 2~3년간의 가격급락의 여파가 여전히 소비에 영향을 주고 있으며, 만약 추가적인 주택가격의 하락이 발생한다면 향후 지속적으로 민간소비는 감소할 수 있음.
  
  
• 거시경제부분에서 GDP성장률의 둔화와 주택시장의 침체는 서로 연쇄작용을 일으켜 침체속도가 가속될 수 있음.
  
  - 특히 영국, 그리스, 포르투갈, 스페인은 GDP 대비 순수출의 감소와 주택시장 침체로 인한 민간소비의 감소가 동시적으로 일어나고 있음.
  
  - 주택시장의 침체와 소비 감소 및 GDP 성장률의 둔화는 사회전반적인 실업률을 증가시키고, 기업들의 업무공간수요와 민간의 주택수요를 위축시켜 부동산 시장에 더 큰 침체를 유발함.
  
  - 이는 거시경제에 더 큰 악영향을 미치고, 이러한 악순환이 증폭되어 되풀이 될 가능성이 존재함.

□ IMF는 최근 이과 관련된 연구를 활발히 진행하고 있는데, 특별히 Crowe et al.(2011)은 부동산경기의 급변화가 금융 및 거시경제의 안정성에 어떻게 위협이 되는지를 분석하였고, 이는 주택시장-거시경제의 연계성 채널의 세 번째 주요 경로를 확인시켜줌(이와 관련한 구체적인 논의는『KDI 부동산시장 동향분석, 2011년 3/4분기』Box 1 참조).

• 부동산시장의 호황기 당시의 주택가격 상승(2000~06년)과 이후 하락기의 모기지 연체율 증가(2007~09년) 사이에 정의 상관관계가 있으며, 주택대출의 레버리지 효과가 있음을 보임.
  
  - 주택가격이 크게 증가한 지역일수록 호황 이후 모기지 연체율의 증가가 높게 나타났으며, 연체율의 증가는 레버리지가 높고 붐(BOOM)의 크기가 비슷한 지역에서 뚜렷이 나타남.
  
  
• 또한 주택가격의 호황 이후 불황기간 동안 GDP 하락의 크기는 부동산 붐의 크기와 비례함.
  
  - 국가별로 주택가격 변화율이 클수록 은행의 대출 변화의 폭이 크고, 각 나라별 부동산 붐의 붕괴 이후 GDP 감소율도 큼.
  
  
• 부동산시장의 호황 및 침체기에서 두드러지는 특징은 가격의 변동 외에도 대출 증가로 인한 가계
  
  -금융기관의 위험이 동시에 증가하는 것임.
  
  - 40개 나라 중 절반 이상에서 부동산시장과 대출시장의 호황이 동시적으로 발생하였고(23개국), 이 중 21개 나라는 금융위기 혹은 심각한 경제성장률의 하락을 겪음.
  
  - 또한 이들 중 11개 나라는 금융부문의 심각한 피해와 급격한 경제활동의 하락으로 상황이 점점 악화되고 있음.
  
  - 대조적으로 부동산시장의 호황만을 경험한 7개의 나라는 비교적 가벼운 경기후퇴를 경험하였고, 이들 중에서 두 나라만이 체계적 금융위기를 겪음.
  
  
• 전반적으로 최대 LTV 제한의 완화는 주택가격 상승과 정의 관계가 있음.
  
  - LTV 규제완화에 따른 주택가격의 변화는 대략적으로 최대 LTV의 10%p 증가는 명목 주택가격을 13% 증가시킴.
  
  - 미국 50개주를 대상으로 한 패널모형의 추정 결과, 최대 LTV의 10%p 증가는 대략 5% 정도 주택가격을 상승시키며, 다른 연구(Duca et al.[2010])에서는 주택가격을 8~10% 상승시킴.

□ 위의 결과들을 종합하여 볼 때, 주택시장과 거시경제부문과의 연계성은 주택가격의 호황과 급격한 침체시기에 뚜렷해짐.

• 레버리지의 증가로 인해 주택가격은 더 큰 폭으로 상승하지만 그 이후 가격침체에 따른 대출채권의 부실화와 GDP의 감소는 금융시장뿐만 아니라 거시경제부문에까지 악영향을 미침.
  
  
• 따라서 국내의 LTV, DTI 규제와 같은 거시건전성 정책의 효과와 적정 수준에 대한 학술적인 연구는 국내 부동산시장 및 거시경제의 안정성 유지 및 주택금융시장에서의 금융소외 감소를 위한 정책의 근거자료가 될 것으로 기대됨.

※ 문의: 조 만 KDI 국제정책대학원 교수 02-3299-1280

※ 본 논문은 『부동산시장 동향분석(2011년 3/4분기)』 보고서에 수록된 같은 제목의 논문과 동일합니다. 『부동산시장 동향분석』은 체계적 모니터링을 통한 부동산 시장 동향 분석과 관련 정책 현안을 정리한 분기 보고서입니다.