1999년 10월 15일(금) 10:00

한국개발연구원 대회의실

[ 요약 ]

• 咸駿浩 연구위원은 美Columbia大 Frederic Mishkin교수와 共著한 "한국 금융위기의 원인분석과 정책교훈"을 발표(別添 1 參照)
• 辛仁錫 연구위원은 美U.C.SantaCruz Michael Dooley교수와 共著한 "危機豫測期의 자본이동: 한국의 경우"를 발표(別添 2 參照)

• 趙成旭 연구위원은 "株主間이해상충이 수익성에 미치는 영향: 한국의 경우"를 발표(別添 3 參照)
• 韓震熙 연구위원은 "대마불사와 재벌의 투자행위"를 발표(別添 4 參照)

• 曺東徹 연구위원은 美Wisconsin大 Kenneth D. West와 共著한 "외환위기 이후 통화정책의 환율안정 효과"를 발표(別添 5 參照)
• 洪基錫 연구위원은 美Harvard大 Aaron Tornell와 共著한 " 외환위기 발생 이후 아시아 경제의 전개"를 발표(別添 6 參照)

< 발표 1> 한국 금융위기의 원인분석과 정책교훈

- 정보 비대칭성의 동태적 심화과정을 중심으로 -

咸 駿 浩 (KDI 연구위원)

Frederic Mishkin (Columbia大)

< 1 단계: 정보 비대칭성의 심화 및 외환위기의 발생>

• 초기 단계에 도덕적 해이, 逆選擇 등 정보 비대칭성의 심화를 촉발시키는 주 요인은 ? 금융부문 자본건전성의 하락 ? 금리 상승 ? 기업부도, 정책 투명성 결여 등 불확실성 증대 ? 기업부문 순자산 가치의 하락 등임.
• 금융부문의 자본건전성이 취약한 상황에서는 금융기관에 대한 부정적 효과로 인하여 중앙은행이 금리상승을 통해 통화가치를 방어할 수 있는 능력이 심각하게 저해되므로 외환위기의 발생 가능성이 더욱 증폭되며,
• 대기업 도산 등 금융불안에 의한 금리상승 및 주가하락은 금융기관의 만기불일치를 통하여 금융부문의 자본건전성을 더욱 저하시키고, 기업 및 가계부문의 신용위험을 증대시킴으로써 경제시스템 내 불확실성 증대 및 신용경색을 야기

< 2 단계: 외환위기의 본격적 금융위기로의 파급>

• 통화가치의 급격한 하락은 실제 물가상승 및 물가상승에 대한 기대효과를 통하여 금리상승을 더욱 가속화시키며 이는 다시 금융기관의 시장위험 및 신용위험을 증대시킴으로써 금융부문의 자본건전성을 더욱 악화시키는 악순환 초래
• 또한 통화가치 하락은 직ㆍ간접적으로 환율위험에 노출된 기업 및 금융부문의 자본건전성을 직접적으로 악화시키며 이는 정보의 비대칭성을 더욱 심화시킴으로써 신용배분기능의 마비를 통해 실물경제에 심각한 파급효과를 미치게 됨.

□ 한국의 경우 외환위기 이전부터 상기한 촉발요건이 시스템 내부에 상당부분 내재되어 있었던 것으로 분석되며 위기의 파급경로 또한 대체적으로 동 이론에 부합

• 외환위기 발생 수년 전부터 부실기업의 퇴출 지연에 따른 잠재 부실이 은행부문에 상당 규모 누적되어 왔으며, 따라서 외환위기 발생 이전 은행부문의 자본건전성은 매우 취약하였던 상황

  * 은행부문의 총자산 대비 자기자본 비율은 92년 이후 지속적인 하락세를 시현하였으며, 잠재부실에 대한 대손충당금 적립소요를 감안하는 경우 동 비율은 이미 95년경부터 국제적으로 용인되는 최소기준(4%)을 하회하고 있었던 것으로 추정됨.

• 한국의 경우 금융 및 자본자유화가 신용규모 자체의 과도한 양적 팽창을 야기하였다고 볼 수는 없으나, 공여된 신용구성이 내포하는 구조적 위험은 금융ㆍ자본자유화로 인하여 크게 증대되었던 것으로 분석됨.

  * 특히 외환위기 이전 가속화되었던 자본자유화는 96년말 기업부문 외화표시 총부채의 최소 60%가 환위험에 노출되는 등 기업부문의 환위험 노출 및 금융부문의 외화자산부채 만기불일치 현상을 크게 심화시켰던 것으로 분석됨.

• 90년대 들어 크게 저하된 기업투자의 효율성 및 이에 기인한 기업부문의 전반적 수익성 하락 현상은 96년 교역조건 충격으로 인하여 대기업의 부도사태로 이어졌으며 이는 경제 전반의 불확실성을 크게 증폭시켰음.
• 한보그룹의 부도 이후 대기업 부문에 대한 大馬不死의 신화가 깨짐으로써 금융기관의 신용위험이 크게 증대되었으며 주식가격의 하락에 의한 기업 담보가치의 하락으로 정보의 비대칭성이 더욱 심화
• 국내 금융기관간 자본건전도의 차별성에 대한 불투명성으로 외국 채권은행의 무차별적 채권회수 현상이 발생하면서 국내 통화가치가 크게 하락하였으며, 이는 금리상승과 함께 기업 및 금융기관의 재무건전성에 다시 치명적인 악영향을 끼침으로써 본격적인 금융위기로 파급
• 이후 금융기관 자기자본 하락에 기인한 대출회수, 무위험 자산 및 유동성 자산 위주로의 여신 포트폴리오 재구성이 이루어지면서 신용경색이 더욱 심화되었으며 이는 실물경제에 심각한 파급효과를 미친 것으로 분석됨.

• 건전성감독 관련 적기시정조치가 예외 없이 적시에 적용될 수 있도록 관련 법규가 보다 명문화ㆍ객관화될 필요가 있으며,
• 미국의 경우와 같이 공적자금의 투입이 감독당국에 의해 요청되는 경우 관련 감독조치에 대한 대국민(국회) 보고의무를 부과함으로써 감독 책임을 보다 강화하고, 부실금융기관 정리시 최소 국민부담원칙의 선택을 명문화할 필요
• 시장 자율 모니터링 기능이 충분히 활성화될 수 있도록 금융기관 공시기준을 더욱 강화하고, 금융기관의 건전성에 대한 시장정보를 감독정책에 반영

  * 아르헨티나의 경우 중앙은행이 인정하는 2개 이상의 신용평가기관이 금융기관의 신용등급을 산정하여 발표토록 하고 있으며, 모든 은행에 후순위채권 발행의무를 부과하고 동 금리변화를 감독정책에 반영

• 각종 파생상품 거래 등 금융혁신으로 인하여 일 시점의 자본건전성을 중시하는 종래의 정태적 감독정책에는 한계가 있으며, 따라서 금융기관 경영과정의 건전성, 체계적 위험관리 능력 등을 중시하는 보다 동태적인 감독으로 전환할 필요

• 한국의 경우 통화가치의 하락이 기대 인플레이션을 증폭시킴으로써 금리 및 임금 상승 그리고 추가적인 통화가치 하락을 야기하는 악순환을 차단할 수 있었던 점이 금융위기로부터의 회복에 크게 기여한 것으로 평가됨.
• 따라서 물가안정에 대한 시장의 신뢰를 제고하는 차원에서 재정의 건전성을 신속히 회복하고 중앙은행의 중립성을 제고하는 것이 긴요함.
  * 한국의 경우 고정환율제를 통한 물가안정보다는 자유변동환율제 下 명시적 인플레이션 목표 통화정책의 채택을 통하여 물가안정을 도모함이 바람직하며,
  * 통화정책에 대한 중앙은행의 중립성을 실질적으로 보장함으로써 통화가치에 대한 대내외적 신뢰성을 지속적으로 제고하여야 함.

< 발표 2> 위기예측기의 자본이동: 한국의 경우

辛 仁 錫 (한국개발연구원 연구위원)

Michael Dooley(University of California, SantaCruz)

• 특히 금융기관의 위험관리는 실제적으로 ①외국 채권자 ②경영주주 ③감독기관(정부) 등의 감시기능에 의하여 강제되는 것을 감안하여 이 들의 감시기능이 작동하지 않았던 원인을 설명하고자 함.

• 개별은행의 신용도를 나타내는 지표와 각 은행의 외채증가율은 陰의 관계를 나타내어 외국채권은행이 개별은행의 신인도에 따라 대출공급을 결정한 것이 아님을 시사.
• 반면 외환보유고 증가 등 정부의 보험제공 능력과 자본유입 규모는 인과관계를 보임으로써 한국의 국가신용도에 따라 민간은행에 대한 대출공급을 결정하였음을 시사.

• 특히 한국계 은행의 해외지점이 자유화로 인하여 영업규모를 크게 확장시키고 있었으나 과거 M2 등 거시총량 위주의 관리에 안주함에 따라 이를 간과.

• 한국의 경우도 그 한 가지 예였다고 분석됨.

< 발표 3> 주주간 이해상충이 수익성에 미치는 영향: 한국의 경우

趙 成 旭 (KDI 연구위원)

• 실제로 지난 약 10년간 기업의 평균 자기자본수익률은 평균 차입금금리 보다도 낮은 것으로 나타나고 있으며,
• 이러한 기업들에게 발생하는 유동성 부족이 불황에 직면하여 악화되고 도산 위험성이 급증하면서 위기가 발생한 것으로 보여짐.

• 국내 기업들의 특징은 지배대주주의 개인소유지분은 그다지 높지 않은 반면 기업경영에 대한 컨트롤은 매우 높음.
  * 특히 기업집단의 경우 관계회사의 출자 등으로 내부지분율이 높아 대주주의 컨트롤을 가능하게 함.
• 이론적으로 지배대주주가 사적 편익을 추구하기 위해 소액주주의 이익에 반하여 기업의 자산을 운영하는 경우 기업의 수익성이 저하됨.
  * 지배대주주가 개인이익을 추구하는 경우 이에 따른 편익을 독점하지만 이에 따른 기업의 가치 및 수익 하락 등의 비용은 지분율 크기에 따라 다른 주주와 공유하게 됨.

※ 수익성 회귀분석에 있어 상장여부, 자산운영 (관계회사 및 비관계회사에 대한 투자), 재벌소속여부, 규모, 재무구조 그리고 산업적 특성 및 기업의 경영 및 사업 전략적 특성 등을 제어하였음.

① 다른 조건이 동일하다고 가정하면 상장된 기업의 수익성은 비상장기업보다 낮은 것으로 나타남.
  * 이는 상장기업의 경우 대주주의 소유지분이 낮은 반면 외부주주의 비중이 높기 때문에 대주주가 개인이익을 추구하고자 하는 유인이 강하게 작용하였음을 시사.

② 재벌 소속 기업의 수익성이 독립기업들의 수익성보다 낮게 나타남.
  * 이는 재벌내의 내부거래가 갖는 거래비용 감소 등 이론적 효율성 보다 내부거래를 둘러싼 부정적 유인의 효과가 더 컸음을 시사.

③ 계열사의 유가증권 및 대여금 등에 대한 투자가 증가할 수록 기업의 수익률을 낮추는 반면, 비관계회사에 대한 투자자산은 수익 률을 높이는 것으로 나타났으며, 특히 상장회사가 관계회사에 투자하는 경우는 투자기업의 수익성이 더욱 낮아지는 것으로 나타남.
  * 이는 관계회사에 대한 투자는 수익성에 기초한 투자가 아니며, 대주주의 지분이 낮은 상장기업에서 소액주주의 이익에 반하여 계열사에 대한 투자형태로 자원이 이전되고 있음을 시사.

< 발표 4> 대마불사와 재벌의 투자행위

韓 震 熙 (KDI 연구위원)

• 즉, 1～5대 재벌기업들은 여타 기업에 비해서 매출액의 시차분포, 수익률 등 통상적인 투자의 결정요인으로 '설명되지 않는' 높은 투자 수준을 유지하였으며,
• 또한 이들 재벌기업은 여타 기업과는 달리 투자의 위험이 증가할 때 오히려 투자를 늘리는 것으로 관찰됨.

• 과거 3차례의 대규모 부실기업 정리과정에서 차입금 규모가 큰 재벌기업이 결과적으로 혜택을 받음으로서 상위 재벌기업들은 '투자손실 위험으로부터 보호될 수 있다' 혹은 '재벌은 망하지 않는다(大馬不死)'는 기대를 갖게 되었던 것으로 보임.

• 특히, 향후의 부실기업정리에서는 차입금 규모가 큰 기업이 결과적으로는 혜택을 받는 결과가 초래되지 않도록 하며, 부실에 대한 책임은 투자자가 져야 한다는 先例를 확립해 나갈 필요.

< 발표 5> 외환위기 이후 통화정책의 환율안정 효과

趙 東 徹 (KDI 연구위원)

Kenneth D. West (University of Wisconsin)

• 이와 같은 통화정책은 국내외 학자들 사이에 큰 논란을 불러 일으켰으며, 일각에서는 고금리정책이 환율안정에 도움이 될 수 없다는 주장도 있어왔음.

• 고금리 정책은 위기발발 직후 외환유동성이 회복될 때까지 추가적인 원화가치의 추락을 막기 위하여 시간을 확보해주는 단기 정책으로 유용하게 사용되었던 것으로 해석됨.
  

< 발표 6> 외환위기 발생 이후 아시아 경제의 전개

洪 基 錫 (KDI 연구위원)

Aaron Tornell (Harvard University)

1. 연구의 목적과 접근방법

• 특히 1997년 외환위기 이후 아시아 국가들의 전개과정을 살펴보기 위하여 먼저 과거 외환위기국들에서 일반적으로 발견되는 패턴들을 정리한 다음 그에 기초하여 아시아 국가들을 고찰.
  * 아시아 외환위기에 대한 기존의 연구들은 대부분 그 발생원인에 관한 것이며, 외환위기 발생 이후의 조정과정에 대한 연구는 아직 매우 드문 편임.

• 먼저 어떤 나라가 언제 외환위기를 겪었는가를 구분하기 위하여 환율의 절하율과 외환보유고의 감소를 가중평균함으로써 외환위기를 정의.
  * 이상의 정의에 의하면 전체 표본 중 약 10%가 외환위기 사례로 분류됨.

2. 주요결과

• 국내신용의 급격한 감소는 경기침체에 따른 수요감소의 결과일 수도 있으나, 신용의 감소가 이자율의 상승과 더불어 발생한다는 점을 고려할 때 금융부문의 부실에 따른 신용공급의 감소가 보다 더 중요한 것으로 판단됨.

• 서비스 부문의 침체는 생산감소보다 가격하락에서 특히 두드러지는데, 이는 서비스에 대한 수요의 감소가 노동력 이동에 따른 공급의 확대에 의하여 일부 상쇄되기 때문인 것으로 추정됨.

• 이와 비교할 때 최근의 아시아 국가들의 회복이 이례적으로 빠르지는 않은 것으로 판단됨.

• 일단 외환위기가 발생하면 GDP는 이전보다 낮아진 수준에서 새로운 성장경로를 따라 일정한 속도로 성장.

• 투자나 대출의 급속한 증가는 과잉 및 부실투자의 가능성을 높임으로써 외환위기로부터의 회복을 지연시킴.
• 경제 내의 수출비중이 높은 경우 환율은 빨리 안정되는 경향이 있으나 성장률은 다른 경우와 비교하여 뚜렷한 차이를 나타내지 않음.

• 특히 이상의 여러 가지 패턴들을 고려할 때 실제로 아시아 국가들 중 한국이 가장 빠르게 회복할 것으로 예상됨.