본 연구는 거시경제 정책이 주식시장에 미치는 영향을 외환위기 전후와, 주식시장 개방 전후의 시기를 비교하여 분석하였다. 이를 위해 SUR(Seemingly Unrelated Regression) 계량분석기법을 이용 1982년 1월부터 2004년 12월까지의 거시경제 지표들의 월별자료를 분석하였다. 분석결과 다음과 같은 증거들을 발견하였다.

첫째, 전체 분석기간 동안 재정정책에 대한 정보들은 주식시장에 효율적으로 반영되었으나 통화정책들은 그렇지 못 하다는 것을 발견하였다 (표1). 구체적인 사항들은 다음과 같다.

예측된 통화량의 증가는 단기간에는 (약 한달 정도의 기간후) 주식시장에 긍정적으로 영향을 미치나, 중기적으로는 (1분기 후) 부정적인 영향을 끼치는 것으로 나타났다. 이는 공표된 통화정책의 정보가 미리 예견된 정보와 차이가 없는 경우 시간이 경과함에 따라 긍정적인 요소와 부정적이 요소가 각각 차별적으로 주식시장에 영향을 미치는 것을 의미한다. 또한 예측하지 못한 갑작스런 통화량 증가의 경우 단기와 (약 한달 정도의 기간후), 중기(1분기 후) 모두 주식시장에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 통화 정책의 경우 정보가 주식시장에 영향을 미치는 데 즉각적 (instantaneous)이지 않고 시간이 걸린다는 것을 의미한다. 반면에 재정정책의 경우 예견된 정보나 혹은 예기치 못한 정보라 할지라도 주식시장의 움직임에 영향을 미치지 못하고 있음을 발견하였다. 이러한 결과는 재정정책의 정보를 이용하여 주식시장에서 남보다 나은 초과 수익률을 실현할 수 없음을 의미한다. 즉 한국주식시장은 재정정책의 정보에 대해서는 효율적으로 반응하고 있다.

둘째, 거시경제 정책이 주식시장에 미치는 과정이 외환위기에 의해 영향을 받은 것으로 나타났다 (표2). 외환위기이전에는 예견된 통화정책의 정보나 혹은 예기치 못한 통화 정책의 정보들 모두 주식시장에 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 반면에 재정정책의 경우 예기치 못한 재정적자 규모의 증가는 즉각적으로 주식시장에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났으나 중기적 (1분기이후)으로는 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 외환위기이전에는 주식시장이 통화정책의 정보에는 효율적으로 반응하나 재정정책에는 비효율적으로 반응하고 있음을 보여주는 결과로 해석된다. 이를 위의 첫 번째 결과와 비교하여 보면 외환위기를 겪으면서 주식시장은 통화정책에 대해 효율적 →비효율적으로 반응하게 되고, 재정정책에 대해서는 비효율적 → 효율적으로 반응하게 됨을 알 수 있다. 이는 외환위기가 거시경제정보의 활용도에 영향을 미치고 있음을 보여주는 증거로 해석된다. 또한 이러한 결과는 정부가 이전의 균형재정정책의 관례에서 벗어나 외환위기를 겪으면서 적극적인 재정정책으로 전환하게된 것과 무관하지 않은 것으로 이해되나 이에 대해서는 좀 더 심도 있는 분석이 필요하다고 판단된다.

셋째, 주식시장 개방이전에는 과거의 거시경제 정보들이 주식시장의 가격형성에 영향을 주었으나 이러한 현상을 개방이후에는 발견할 수 없었다.

주식시장 개방이전 (표 3)에는 거시경제에 관한 과거정보들이 현재의 주식시장의 가격형성에 영향을 미치고 있음이 발견되었다. 구체적으로는 예견된 통화량의 증가는 중기적(1분기 후)에는 주식시장에 부정적으로, 예기치 못한 재정적자의 확대는 중기적(1분기 후)에는 주식시장에 긍정적으로 영향을 미치고 있음이 발견되었다. 이는 주식시장 개방이전에는 거시경제정보의 예측모형을 구축하고 이를 잘 활용한다면 주식시장에서 남보다 나은 초과 수익률을 나타낼 수 있는 기회가 존재하였음을 보여주는 증거로 인식된다. 그러나 주식시장개방이후에는 어떠한 거시경제정보도 현재의 주식시장의 가격형성에 유의한 영향을 끼치지 못하고 있음이 발견되었다 (표 4). 이는 거시경제정보가 주식시장에 반영되는 속도가 즉각적이라는 것을 의미한다. 즉 주식시장개방이후 거시경제정보들에 대해 주식시장은 효율적으로 반응하고 있다. 이는 주식시장개방을 통해 시장에 더 많은 투자자들이 참가하게 되고 이는 거시경제정보분석을 통해 초과 수익률을 얻기 위한 경쟁이 더 치열하여 지게 되어 결국 더 이상의 기회가 존재하지 않는 균형점 (equilibrium point)에 도달하였음을 의미한다. 이와 같은 결과는 주식시장개방이 시장의 참가자들에게 적극적인 거시경제정보의 분석과 활용을 유도하는 방향으로 작용하였다는 것을 시사한다.

'한국개발연구 2005년 II호' 연구보고서　(2005-12)