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KDI 경제전망, 2024 상반기

최근 내수 부진의 요인 분석: 금리와 수출을 중심으로

2024.05.02
  • 프로필
    김미루 국채연구팀장
  • 프로필
    김준형 모형총괄
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작년 초, 우리나라 수출이 부진에 빠졌지만 하반기부터 빠르게 회복됐습니다. 
반면 내수경기는 3분기째 성장세가 느려지고 있습니다.
고금리 상황도 영향이 있을텐데요,
내수가 왜 부진한지 KDI가 알아봤습니다.
|   스크립트   |
여러분이 체감하는 요새 경기는 어떤가요?

최근 반도체를 중심으로 수출에 훈풍이 불고 있는 반면
내수경기는 부진이 계속되고 있는데요,

현재의 내수 부진을 보다 정확하게 설명하기 위해서는
수출과 금리의 변화가 ‘언제’ 내수에 영향을 미치는 지,
그 영향이 ‘얼마나 오래’ 지속되는지 살펴볼 필요가 있습니다.

먼저, 수출이 증가하면 기업은 늘어난 수요에 대응하기 위해 투자를 늘리면서
즉각적으로 내수에 큰 영향을 주게 되는데요.
소비의 증가와 함께 그 파급이 1년 가까이 지속되는 것으로 나타났습니다.

반면, 정책금리가 올라가더라도 가계나 기업이 체감하는 예대금리로 반영되기까지는
어느 정도 시간이 소요되기 때문에, 금리 상승이 내수에 미치는 영향은
약 1년 간의 시차를 두고 최대 2년까지 지속되는 것으로 나타났죠.

이를 바탕으로
지난 1년간 부진했던 내수경기의 원인을 분석해봤더니

2023년 상반기에는
부진했던 수출이 즉각적으로 소비와 투자에 부정적으로 작용했지만
금리변화는 아직 내수에 크게 영향을 미치지 못했습니다.

반면, 2023년 하반기에는
수출이 회복되면서 내수를 조금이나마 끌어올렸지만,
정책금리 인상의 여파가 시차를 두고 본격적으로 내수에 부정적인 영향을 미쳤습니다.

(김준형 박사님 인터뷰)
물론, 긴축적 통화정책에 기인해서 내수 회복이 제약되고 있는 현상은
물가 안정을 위한 정상적이고 불가피한 통화정책의 결과이기도 합니다.
실제로 내수가 위축되기 시작한 2023년 중반 이후 인플레이션은 가시적으로 안정되는 모습을 보였습니다.

그렇다면, 올해 내수경기는 어떻게 될까요?

현재까지의 수출과 금리의 흐름이 지속된다고 가정할 경우

2024년에는 
작년 하반기부터 시작된 수출 회복이 내수에 영향을 미치며
소비와 설비투자를 각각 0.3%p, 0.7%p 상승시킬 것으로 보입니다.

또한 고금리 지속으로 인한 부정적 영향의 흐름이 지속되면서
소비와 설비투자를 0.5%p, 1.4%p 감소시키는 것으로 나타나

내수 위축의 정도는 어느 정도 완화될 것으로 예상되지만
충분한 회복세라고 보기는 어려운 것으로 전망되었습니다.

(김미루 박사님 인터뷰)
최근 수출 회복에 따른 내수로의 긍정적인 파급이 본격화되면서
향후 통화긴축 기조가 전환되면 점진적으로 내수 회복이 가시화될 것으로 전망됩니다. 다만, 향후 금리정책에 따른 내수 및 인플레이션에 대한 파급 시차를 감안하여 선제적인 통화정책을 수행할 필요가 있습니다. 또한 이러한 과정에서 대규모 내수 부양 등 물가 안정 추세를 교란할 수 있는 정책은 가급적 자제하는 것이 바람직할 것으로 보입니다.

내수 경기는 수출과 금리 외에도 지정학적 위험과 주요국 통화정책 변화 등
다양한 요인에 의해서도 영향을 받을 수 있음을 유의할 필요가 있습니다.
1. 문제 제기

최근 수출이 비교적 빠르게 회복되고 있음에도 불구하고 내수 회복이 지체되고 있어, 수출의 내수 견인 여부에 대한 관심이 증대됨.
  • 2022년 4/4분기에 크게 감소하였던 수출이 2023년 하반기 이후 반도체를 중심으로 회복하고 있는 반면, 2023년 2/4분기부터 증가세가 둔화된 내수의 회복세는 충분히 가시화되지 않고 있는 모습
  • 수출 회복은 소득 증가를 통해 내수에 긍정적으로 작용할 것으로 기대되나, 최근 수출과 내수의 격차가 확대되고 있어 수출의 내수 파급 영향 및 시점에 대한 논의를 촉발
  • 다만, 최근 내수 회복 지체의 주요 원인으로 고금리의 영향이 거론되고 있음을 감안하여 수출과 금리의 영향을 종합적으로 살펴볼 필요 

따라서 본고에서는 수출과 내수 그리고 금리의 관계를 분석하여 최근의 수출과 내수 경기의 격차를 설명하고 향후 내수 흐름에 대한 시사점을 도출하고자 함.


 
2. 수출과 금리의 내수 파급 경로 개관

수출의 지속적인 증가는 다양한 경로를 통해 내수를 확대시키는 요인으로 작용
  • 수출 증대에 따른 해당 기업의 이윤 증가는 임금과 배당 등을 통해 가계의 소득 증가로 연결되면서 소비를 증가시키는 요인으로 작용
  • 또한 대외 수요가 한동안 높은 수준을 유지할 것으로 예상되면, 수출품 및 중간재의 생산능력 확충을 위한 기업의 신규 설비투자 수요가 증대됨.
  • 수출 증가가 지속되는데도 불구하고 내수가 회복되지 못한다면, 이는 국민계정 회계상 경상수지 흑자(≡국민소득-내수지출)가 지속적으로 증가한다는 점을 의미하는 것으로서 장기적으로 가능하다고 보기 어려움.


고금리 기조의 지속은 기업의 투자와 가계의 소비를 위축시키는 요인으로 작용
  • 높은 수준의 금리는 기업 투자의 기회비용을 상승시키며 투자 수요를 위축시킬 뿐 아니라, 가계의 저축 유인을 증대시키며 현재 소비의 감소를 유발


그러나 수출과 금리가 내수 각 부문(소비, 투자)에 미치는 영향의 발생 시차와 크기, 그리고 파급 기간은 다양한 요인에 의해 상이하게 나타날 가능성
  • 설비투자는 증가한 대외 수요에 부응하기 위해 비교적 이른 시점부터 증가하여 관련 기업들의 신규 설비가 완성되는 시점까지 지속될 가능성
  • 반면, 소비는 수출기업의 이윤 증가가 임금과 배당 등을 통해 가계에 파급되는 과정에서 다소간의 시차가 발생할 수 있으며, 증가된 소득을 바탕으로 소비를 생애에 걸쳐 평탄 화하려는 일반적 가계 행동 패턴에 의해 당장의 소비 변화폭은 작을 수 있음.
  • 한편, 금리조정에 의한 통화정책은 복잡한 경로를 통하여 실물경제에 영향을 미침으로써 내수로의 본격적인 파급에는 다소간의 시차가 존재하고, 그 파급 효과가 상당 기간 지 속되는 것으로 알려져 있음.
     
따라서 최근의 수출-내수 괴리 확대 현상을 이해하기 위해서는 수출과 금리가 내수에 미 치는 영향의 발생 시차와 크기, 그리고 파급 기간에 대한 면밀한 분석이 필요
 

 
3. 수출과 금리가 내수에 미치는 영향 분석

본 절에서는 축차적 벡터자기회귀모형(Recursive VAR)을 사용하여 수출 증가와 금리 인상이 소비와 투자에 미치는 영향의 크기와 시차, 그리고 그 파급 기간을 추정함.
  • 수출 증가와 금리 상승이 내수 부문별로 상이한 영향을 미칠 수 있으며, 내수에 파급 되기까지 시차가 소요될 수 있고, 그 영향이 상당 기간 지속될 수 있음을 감안하여 분석 모형을 설정함.
  • 상품수출을 가장 외생적인 변수로 가정하고, 다음으로 설비투자, 민간소비, 그리고 기 준금리 순으로 축차적 벡터자기회귀모형을 설정함.

    - 이러한 변수 배열은 상품수출, 설비투자, 민간소비, 기준금리 순으로 외생적 영향이 파급된다는 식별 가정에 기반함.
    - 안정적인 시계열 자료를 사용하기 위해, 수출과 각 부문별 내수는 전년동기대비 증가율을 사 용하였으며, 기준금리는 장기적 추세를 제거하기 위해 전년동기대비 증가분을 사용함.
  • 본 연구에서 수출과 내수는 분기별 국민계정 자료를 활용하였으며, 수출은 상품수출을, 투자는 설비투자를, 그리고 소비는 민간소비를 사용함.

    - 분석을 위한 자료는 2004년 1/4분기부터 2024년 1/4분기까지의 총 20년간으로 설정
    - 수출 증가가 수출품 및 중간재 생산능력 제고를 위한 설비투자 확대로 이어진다는 점에 착안 하여 건설투자를 포함하는 총고정투자보다는 설비투자를 중심으로 분석을 진행
    - 분석 기간 중 글로벌 금융위기 기간과 코로나19 기간의 특수성을 통제하기 위하여 해당 기간 더미변수를 모형에 외생 변수로 추가
  • 모형을 통해 도출되는 충격반응함수(Impulse Response Function)는 수출 및 금리의 (외생적) 변화가 발생한 시점부터 향후 내수의 각 부문에 미치는 영향을 나타냄.

    - 이를 통해 수출 및 금리가 내수의 각 부문에 미치는 영향의 크기, 시차, 그리고 파급 기간을 동시에 파악할 수 있음.

 
분석 결과, 수출 증가는 소비와 투자의 증가로 이어지며, 즉각적으로는 투자에 대한 영향이 더 크게 나타나지만 소비에 대한 영향이 더 오랜 기간 지속되는 것으로 추정됨.
  • 상품수출이 1%p 증가하면 설비투자는 동 분기에 최대폭(0.36%p)으로 증가하고, 약 2분기 후까지 그 영향이 유의미하게 파급됨.

    - 이는 상품수출 증가의 영향이 설비투자로 시차를 두지 않고 빠르게 파급됨을 의미하며, 해당 분기를 포함하면 약 3분기에 걸쳐 유의미하게 나타남을 시사함.
  • 한편, 상품수출이 1%p 증가하면 민간소비는 1분기 후에야 최대 0.07%p 상승한 후 약 3분기 후까지 그 영향이 유의미하게 파급됨.

    - 이는 상품수출 증가의 영향이 민간소비로 큰 시차를 두지 않고 파급됨을 의미하며, 해당 분 기를 포함하면 그 영향이 약 1년간 유의미하게 나타남을 시사함.
  • 이러한 추정 결과는, 기업은 상품수요 증가에 즉각 대응하여 투자를 확대하나, 가계는 중장기적 소비 평탄화(smoothing)를 추구하므로 소비 반응성이 비교적 작게 나타나는 것으로 해석될 수 있음.

    이는 상품수출 증가의 영향이 민간소비로 큰 시차를 두지 않고 파급됨을 의미하며, 해당 분기를 포함하면 그 영향이 약 1년간 유의미하게 나타남을 시사함.
    - 이는 시계열상에서 소비 변동성이 투자 변동성에 비해 작게 나타나는 현상과도 연관됨.
  • 한편, 수출 증가에 따른 소비 및 투자의 반응이 해당 분기를 포함하여 약 3~4분기 동안 유의미하게 지속됨에 따라, 2023년 상반기의 수출 부진이 내수 각 부문에 최근까지도 일부 영향을 미치고 있을 가능성

한편, 정책금리 인상은 소비와 투자를 모두 유의미하게 감소시키나, 본격적인 효과가 나타나기까지는 약 3~4분기가 소요되는 한편 파급 효과는 상당 기간 지속되는 것으로 추정
  • 정책금리가 1%p 인상됨에 따라 민간소비는 3분기 후 최대 0.7%p 감소하며, 그 영향은 인상 후 9분기까지 유의미하게 지속되는 것으로 추정됨.
  • 정책금리가 1%p 인상됨에 따라 설비투자는 3분기 후 최대 2.9%p 감소하며, 그 영향은 인상 후 8분기까지 유의미하게 지속되는 것으로 추정됨.
  • 이러한 추정 결과는, 통화정책 변경의 파급 효과가 금융시장에서는 즉각적으로 나타나나, 가계나 기업의 의사결정 변경으로 인한 실물경제 파급 효과가 본격적으로 나타나기까 지는 상당한 시차가 존재한다는 일반적인 이해와 일관된 것으로 보임.

    통화정책은 단기금융시장, 채권시장, 외환시장 등에는 비교적 빠르게 파급되나, 대다수 가계나 기업이 직접 영향을 받는 예대금리에 반영되기까지는 다소간의 시차가 존재함.
    - 또한 예대금리가 변화하더라도 기존에 계약된 명목채권이나 고정금리대출 등에는 영향을 미치지 못하며, 차환 시점에서야 비로소 그 효과가 파급될 수 있음.
  • 한편, 정책금리 인상의 파급 효과가 장기간에 걸쳐 지속된다는 사실은 과거의 정책금리 변경의 영향이 최근까지 유의미하게 지속되고 있을 가능성을 시사

    통화정책의 파급 효과가 약 9~10분기 동안 지속된다는 사실은, 1~2년 전의 통화정책도 현재 내수에 일부 영향을 미칠 수 있음을 의미함.

4. 수출과 정책금리 추이가 현재 및 향후 내수에 미치는 영향

본 절에서는 앞 절의 추정 결과에 기반한 역사적 분해(Historical Decomposition)를 수행하여 최근 내수 변화에 대한 금리 및 수출의 상대적 기여도를 추산
  • 즉, 2023년 상⋅하반기와 2024년 1/4분기의 소비와 투자에 대해 과거부터 해당 시점 까지의 수출 및 금리의 변화가 미친 영향을 추산
  • 내수가 위축되기 시작한 2023년 상반기에는 수출 급락의 영향이 컸던 것으로 추정되며, 해당 시점까지의 금리 인상 영향은 아직 본격화되지 않았던 것으로 추정됨.

    - 수출은 비교적 즉각적으로 내수에 파급되는 반면 금리 변화는 다소간의 시차를 두고 파급됨에 따라 수출 부진의 부정적 영향이 크게 나타남.
  • 그러나 2023년 하반기에는 누적된 금리 인상 효과가 시차를 두고 본격적으로 나타나기 시작하여, 수출이 일부 회복세를 보이기 시작하였음에도 불구하고 내수 위축이 심화

    - 이 시기에 내수가 위축되면서 인플레이션이 가시적으로 안정되기 시작하였다는 점에서, 물가 안정을 위한 금리 인상 정책의 의도된 효과가 성공적으로 시현된 것으로 평가할 수 있음.
  • 수출 회복이 본격화된 2024년 1/4분기에는 누적된 금리 인상 효과가 지속되고 있음에도 불 구하고 수출 회복의 긍정적 효과가 확대되면서 내수 위축의 정도가 완화되는 것으로 추정

현재까지의 수출과 금리 흐름이 지속된다고 가정할 경우, 2024년에 내수 위축의 정도는 완화될 것으로 예상되나, 충분한 회복세를 보이기는 쉽지 않을 것으로 추정됨.
  • 2023년 하반기부터 시작된 수출 회복이 2024년도 소비와 설비투자를 각각 0.3%p, 0.7%p 상승시킬 것으로 추정되나,
  • 누적된 정책금리의 영향은 2024년도 소비와 설비투자를 각각 0.4%p, 1.4%p 감소시 키면서 여전히 내수 회복의 제약 요인으로 작용할 것으로 추정됨.

그러나 2024년 중 수출 회복이 예상보다 빠르게 진행되거나 금리 인하가 단행될 경우, 내수가 다소 빠르게 회복될 가능성은 존재
  • 아울러 본 연구는 내수에 영향을 미칠 수 있는 다양한 요인 중 수출과 정책금리만을 분석하였으며, 향후 내수 경기 흐름은 기타 요인에 의해서도 영향을 받을 수 있음에 유의할 필요

    현재의 지정학적 위험과 주요국의 통화정책 방향성에 대한 대외 불확실성이 높은 수준을 유지하는 등 고금리 이외에도 내수에 부정적인 영향을 미치는 요인이 다수 존재

 
5. 결론 및 정책적 시사점

2023년 상반기 수출의 부진과 이후 회복세가 시차를 두고 누적되어 반영되며 내수에 긍정적 요소로 작용하고 있으나, 고금리 기조의 지속으로 내수 회복이 제약
  • 2023년 상반기 수출 부진이 시차를 두고 내수에 부정적 영향을 미쳐 왔으나, 2023년 하반기부터 수출 회복세가 강화되면서 내수에 긍정적인 요인으로 작용하기 시작하고 있는 것으로 보임.
  • 그러나 고금리정책 지속에 따른 부정적 파급 효과가 누적되면서 2023년 하반기부터의 수출 회복에 따른 긍정적 파급 효과를 상회하고 있는 모습

    - 다만, 고금리로 인한 추가적인 내수 제약은 최근 다소 완화되는 모습도 일부 나타나고 있음.

 
최근 수출 회복에 따른 내수로의 긍정적인 파급이 본격화됨에 따라, 향후 통화긴축 기조가 전환되면 점진적으로 내수 회복이 가시화될 가능성이 있을 것으로 판단
  • 최근 2023년 상반기 수출 부진의 부정적 영향이 사라지고 2023년 하반기부터의 상승세가 내수에 반영되고 있는 것으로 추정됨.
  • 다만, 2024년 하반기에 정책금리가 인하될 경우에도, 통화정책 효과의 내수 파급에는 상당한 시차가 존재함에 따라, 그 본격적인 영향은 2024년보다 2025년에 가시화될 가능성이 높을 것으로 판단됨.

 
최근 수출 회복에도 불구하고 고금리정책으로 인해 내수 회복이 제약되고 있는 현상은 인플레이션 안정을 위한 정상적이고 불가피한 통화정책의 결과로 해석될 필요
  • 기조적인 물가 상승세는 실제로 내수가 위축되기 시작한 2023년 중반 이후 가시적으로 안정되기 시작하였으며, 그 결과 주요 선진국들에 비해 빠르게 안정되는 모습
     
아울러 향후에도 금리정책의 내수 및 인플레이션에 대한 파급의 시차를 감안하여 선제적인 통화정책을 수행할 필요가 있을 것으로 판단됨.
  • 작년 이후 진행되고 있는 인플레이션 안정 추세를 면밀히 분석하여, 어느 시점에 긴축 기조를 완화하는 것이 중기적으로 인플레이션을 목표 수준인 2% 내외에서 안정시키는 데 효과적일지 판단할 필요
  • 이 과정에서 대규모 내수 부양 등 인플레이션 안정 추세를 교란할 수 있는 정책은 가급적 자제하는 것이 바람직할 것으로 보임.
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