1990년대 말 전면적 완전경쟁입찰이 시행된 이후 국고채 발행시장은 단일가격 낙찰방식 경매제도, 통합발행제도, 국채전문딜러제도 등을 도입하며 제도적으로 선진화되었다. 그러나 2000년대 후반, 응찰률이 지속적으로 저하되고 발행금리가 유통금리를 하회하는 현상이 빈번히 발생하는 등 국고채 발행 및 유통에 잠재적 위험요소가 부각되었다. 이에 기획재정부는 2009년 6월부터 낙찰방식 변경, 의무인수물량 인정 범위 확대, 전문딜러 평가제도 개선 등 응찰률 제고방안을 마련하여 시행한 바 있다. 특히 낙찰방식의 경우 기존의 단일가격 낙찰방식에 복수가격 낙찰방식의 요소를 일부 혼합한 차등가격 낙찰방식을 채택하였다. 본 연구는 낙찰방식 변경의 효과를 이론적·실증적으로 검토한다.

국고채 경매의 유형인 다물량 경매(multi-unit auction)에서는 배분적 효율성 측면에서나 경매수입 측면에서 낙찰방식 간 우위를 사전적으로 판단할 수 없다. 이는 입찰 참여자가 복수가격 경매에서는 주로 ‘승자의 저주(winner’s curse)’를 회피하기 위해, 단일가격 경매방식에서는 주로 낙찰가격을 낮추기 위해 전략적으로 수요를 감소시키기 때문이다. 이로 인해 다물량 경매에서는 일반적으로 배분적 효율성이 달성되지 않으며, 복수가격과 단일가격 방식하에서의 기대경매수입도 비교하기 어렵다. 이러한 논리는 우리나라에서 도입한 차등가격 낙찰방식에도 동일하게 적용된다.

우리나라 국고채 경매에서 낙찰방식 변경 전후의 입낙찰 자료를 분석한 결과, 응찰률은 실제로 증가하였으며 국고채전문딜러의 수익성도 상당히 개선된 것으로 나타나, 제도 개선의 목적을 달성하는 데에 일정한 성과가 있었던 것으로 분석되었다. 다만, 이러한 결과는 낙찰방식의 변경으로 인한 응찰의 적극성 제고 외에도 의무인수물량 인정방식 변경 등 낙찰방식 변경과 동시에 이루어졌던 제도 변경 등에 기인했을 가능성도 존재한다. 또한 회귀분석 결과, 제도 변경 후 유통금리 변동성이 기대실현이윤(mark-up)에 미치는 영향은 그 유의성이 사라졌으며, 금리 편차가 미치는 영향은 감소하였다. 제도 개선의 효과가 중장기적으로 발행시장의 안정성 제고와 국고채 경매수익의 제고로 이어지기 위해서는 국고채전문딜러 간 경쟁을 유도하고, 발행 전 시장을 활성화하는 등 추가적 제도 개선을 검토할 필요가 있다.

In June, 2009, Korean Government has shifted the method of issuing treasury bonds, mainly from the single price sealed-bid auction to the 'step price sealed-bid auction,' which combines some features of the discriminatory auction. The purpose of this change is to cure the potential problem in the issuing market due mainly to the recent trends of decrease in the bid-cover ratio, and frequent occurrences of negative auction spreads inversions of the successful bid rate to the rate in the secondary market). This study evaluates the effect of the scheme shift, both theoretically and empirically.

Theoretically, in multi-unit auction such as the treasury bond auction, the superiority of the methods of determining successful bids cannot be judged ex-ante. This is because the bid-shading and the resulting demand reduction occur for different reasons for each method. In discriminatory auction, bidders shade their bids to evade the 'winner's curse,' while in single price auction, they do so to reduce the auction clearing price. Thus, the allocative efficiency is not achieved and the relative auction revenue with respect to the method is not determined. This logic is also applicable to the step price auction. In addition, the single price auction reduces the risks of bidders, while the discriminatory auction provides more incentive for the bidders to acquire information.

The empirical study shows that after the scheme shift, the bid-cover ratio was increased and the profitability of primary dealer was improved. Furthermore, the gab between bid rates was reduced. This can be interpreted as the more active bids, or the increased coupling of bids. In addition, it could be resulted from the change of other relevant system, including the change of the range of obliged take-over. We also find that on the mark-up of primary dealers, the effect of the volatility in the secondary market became insignificant and the effect of rate-spread was reduced. In sum, the scheme shift was successful in that it induces more bids, but it could results in the reduction of government's auction revenue.

요 약

제1장 서 론

제2장 국고채 발행제도 개괄
　제1절 국고채 발행시장 제도의 변천
　　1. 1997년 이전
　　2. 1997~99년
　　3. 2000~05년
　　4. 2006년~현재
　제2절 현행 국고채 발행시장 제도
　　1. 국고채 종목
　　2. 국고채 발행 및 입찰 일정
　　3. 국고채전문딜러의 입찰 및 낙찰 방법
　　4. 국고채전문딜러제도
　　5. 국고채 통합발행제도

제3장 국고채 경매의 이론
　제1절 경매방식 개괄
　제2절 경매방식에 따른 성과 비교
　제3절 국고채 경매의 몇 가지 고려사항
　　1. 사적가치와 공유가치
　　2. 정보획득의 유인

제4장 실증분석
　제1절 차등가격 낙찰제도 도입의 효과: 개요
　　1. 응찰률 제고효과
　　2. 경쟁 제고효과
　　3. 입찰 행태 변화: 입찰물량
　　4. 입찰 행태 변화: 입찰금리
　　5. 개별 PD의 입찰 행태 변화
　　6. 입찰 행태의 변화와 입찰의 비대칭성
　　7. PD의 특성과 입찰 행태
　　8. 입찰 행태 변화와 기대이윤(mark-up)
　제2절 기대실현이윤(mark-up)에 대한 실증분석
　　1. 주요 변수 간의 상관관계 분석
　　2. 모형 설정과 실증분석 결과

제5장 결 론

참고문헌

부 록

Abstract