본 보고서는 기업지배구조, 특히 계열기업 간 출자구조에 관한 규율체계를 분석한다. 기업지배구조에 관한 규율은 기업의 의사결정과정에 대한 감시로부터 시작된다. 그리고 감시 주체는 정부뿐만 아니라 지배주주가 아닌 대주주, 소액주주, 투자자, 잠재적 투자자, (경영권 획득을 꾀하는) 잠재적 경영자들과 같은 다양한 이해관계자도 될 수 있다. 본 보고서에서는 다양한 감시 주체들로 구성된 총체적 감시체계의 네트워크라는 관점에서 분석을 진행한다.

저자들은 연구를 진행함에 있어, 정량적인 분석보다는 사례들을 하나하나 살펴가면서 정성적인 통찰을 얻는 방식을 활용하였다. 그 결과물로 본 보고서의 부록에는 2000년 이후 삼성그룹, 현대그룹, 현대자동차그룹의 모든 출자 사례들이 정리되어 있다.

보고서의 전반부에서는 현재 우리나라의 기업감시체계가 충분히 효과적인지 살펴본다. 공적규율 중에서는 순환출자금지제도 정도가 유의미하게 작동하고 있다고 할 수 있는데, 순환출자금지제도로 규율되지 않는 바람직하지 않은 출자양태가 다수 존재하여 추가적인 규율이 필요한 실정이다. 추가적인 규율이 반드시 공적규율의 형태로 도입될 필요가 있는 것은 아니지만, 현재로서는 시장을 통한 자율규율도 매우 잘 작동하고 있다고 보기는 어렵다.

우선 유가증권시장의 경우 정보가 잘 전달되고 해당 출자행위의 본질이 잘 이해되었을 때는 기업에 대한 상당한 견제기제로 작동하고 있음을 확인할 수 있었다. 그러나 언제나 견제기능이 작동하는 것이 아니라는 것도 동시에 확인하였다. 이러한 발견을 통해 유가증권시장의 감시기능 제고를 위해서는 공시제도의 개편이 우선적으로 필요함을 인지할 수 있었다. 유가증권시장 투자자의 감시기능을 제고하는 또 다른 방안은 기관투자자들에게 스튜어드십 코드 도입 및 준수를 요구하는 것이다.

경영권시장의 기업감시기능 제고도 절실하다. 경영권시장은 “경영을 잘하는 것이 최선의 경영권 방어수단”이라는 원칙하에 재설계될 필요가 있다. 지배주주에 대한 과보호를 제거하는 동시에 합리적이고 적절한 경영권 방어수단이 구비될 필요가 있다. 또한 소액주주들의 기업감시능력도 제고할 필요가 있다. 현재 집단소송제도의 활용도가 높지 않은 가운데, 청구 원인을 확대하고 각종 불편요인을 제거하면, 소액주주들의 기업감시 역할이 제고될 것으로 기대된다. 그리고 일정 범위 내에서 징벌적 손해배상이 결합되면 집단소송의 효율성이 추가적으로 개선될 것이다.

공적규율은 제한적으로라도 사후적 규율의 도입을 검토할 수 있다. 기업의 의사결정, 특히 출자결정은 같은 행위라고 하더라도 그 목적과 결과에 따라서 해악이 크기도 하고 반대로 건전한 판단이 되기도 한다. 따라서 사전적 허용, 사후적 규율을 고려해 볼 만하다. 다만, 장기적으로는 이러한 규율은 시장을 통해 이루어지는 것이 바람직하므로, 공적규율의 도입은 시장기능을 성숙시킬 수 있는 방향으로 이루어질 필요가 있다.

공적규율과 관련하여서는 최근 논의가 집중되고 있는 자기주식의 처분을 추가적으로 연구할 필요가 있다. 현재의 제도는 자기주식의 경제적 실질을 오해하여 잘못 고안된 부분이 있다. 따라서 장기적으로는 자기주식의 처분을 신주의 발행과 동일하게 볼 수 있도록 제도를 수정하되, 단기적으로는, 합리적인 경영권 방어수단이 정비되기 전까지는, 자기주식 처분과정에서 소액주주의 피해를 야기하는 등의 경제적 효율이 훼손되는 경우를 적발하여 규율할 수 있도록 제도를 운영할 필요가 있다

This monograph studies the governance structure in large business conglomerates, especially focusing on the inter-corporate shareholding between firms affiliated in the same conglomerate. The discipline for the corporate governance starts from monitoring firm’s decision making process, and every stakeholder, including the government, small shareholders, investors, potential investors, and takeover bidders, can join in disciplining. We analyze the discipline process in the view of a collective monitoring system for corporate governance.

The authors examine a lot of equity investment cases for the affiliated firm’s shares, to get qualitative insights on shareholding structure in the large conglomerate. The every case of Samsung, Hyundai, Hyundai Motors since 2000 is recorded in detail in the appendix.

In the earlier part of the monograph, the authors examine the effectiveness of the existing monitoring system for the corporate governance. The regulations by public authorities, like the prohibition of circular shareholding, are not sufficient for disciplining the inter-corporate shareholding. There are many loopholes, including bypass reinvestment, to avoid the public regulations. It implies we need additional monitoring mechanisms, whether in the form of public regulations or private enforcement. In many developed countries, the autonomous disciplines by the capital market have played a regulatory role.

Regrettably, the autonomous disciplines in Korea have not been matured enough. The stock market can punish vicious decisions by the owner-manager through dumping the firm’s stocks. The stock market in Korea has also responded well when the relevant information is properly provided. We, however, also found many cases in which the information delivery malfunctioned. Thus, there is an urgent necessity for improving the corporate disclosure system in the stock market. The stewardship code may be a monitoring tool for the corporate governance, to encourage funds to perform actively.

The M&A market in Korea is not considered as an active market. There are only a few instances to try on M&A and no meaningful success case. We need to reorganize the market in the principle of “who can manage better should manage.” The monitoring efforts by small shareholders should be increased. To do so, we need to reform the class action system: expansion of applicable events, introduction of discovery procedures, curtailment of permission processes, and etc. In addition, the combination of the class action and punitive damage reimbursement can boost the expected benefit from the case, and so enhance the monitoring efforts by small shareholders.

We can consider an ex-post regulation to make up for the existing public regulation. Firm’s decisions may be fruitful or harmful, according to the intention and consequences. Thus, it is helpful to consider the mixture of ex-ante laissez faire and ex-post regulation and punishment. The public interference, however, should fade out gradually and the market discipline replace the public ex-post regulation in the long run.

In the point of public regulations and M&A market reformation, we should examine treasury stocks. Sales of treasury stocks has used as a tool for defense of management rights in Korea, unlike other countries. In fact, the existing law and institution misunderstand the economic nature of the treasury stock. Thus, the law should be revised and sales of treasury stocks should be treated as a new stock issuance procedure. Until the law is revised, we need to regulate sales of treasury stocks incurring small shareholder’s loss.

발간사
요 약

제1장 서 론

제2장 기존 출자규율제도의 효과성
　제1절 기존 출자규율제도의 정책효과
　제2절 현행 제도의 규율공백

제3장 자율적 출자규율의 효과성
　제1절 자본시장을 통한 규율
　제2절 경영권시장을 통한 출자규율
　제3절 민사소송을 통한 출자규율
　제4절 소결

제4장 기업감시를 위한 시장규율 제고방안
　제1절 유가증권시장을 통한 기업감시
　제2절 경영권시장을 통한 기업감시
　제3절 사소(私訴)를 통한 소액주주 권리 보호
　제4절 시장을 통한 자율규율체계의 구축


제5장 공적규율제도의 운영 방향
　제1절 사전적 공적규율체계의 정비
　제2절 경영권시장을 통한 기업감시
　제3절 소결

제6장 자기주식 처분의 경제적 효과와 제도 개선방안
　제1절 자기주식과 경영권 방어
　제2절 해외의 자기주식 관련 제도 및 시사점
　제3절 경영권 방어 목적의 자기주식 처분: 이론
　제4절 경영권 방어 목적의 자기주식 처분: 사례
　제5절 정책적 시사점 및 제도 개선 방향
　제6절 소결

제7장 결 론

참고문헌
부 록
ABSTRACT